>> 國盛證券-固定收益點評：鋼鐵債，經(jīng)營影響鈍化，區(qū)域因素增強-230728
| 上傳日期： |
2023/7/28 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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今年以來鋼價進(jìn)一步走弱，行業(yè)景氣度繼續(xù)下行，鋼企近兩年及一期業(yè)績明顯走弱，部分鋼企出現(xiàn)虧損，且范圍在不斷擴(kuò)大，鋼鐵行業(yè)發(fā)行人的信用風(fēng)險在增加。如何看待行業(yè)后續(xù)走勢？鋼鐵發(fā)債主體基本面如何變化？當(dāng)前鋼鐵債的投資性價比怎么樣？
產(chǎn)銷均弱，價格或繼續(xù)震蕩偏弱。需求端：當(dāng)前來看地產(chǎn)需求弱復(fù)蘇，房屋新開工維持低位，基建投資增速邊際放緩，需求端疲軟。需重點關(guān)注“城中村改造”等地產(chǎn)政策，以及政策落地后的需求釋放情況。供給端：2023年粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策定調(diào)為平控，即在2022年10.18億噸基礎(chǔ)上不增不減，上半年螺紋鋼日均產(chǎn)量處于歷史低位，下半年鋼企產(chǎn)量維持低位的可能性較高。另外，根據(jù)證券時報，河北唐山已發(fā)布粗鋼減壓政策，如果相關(guān)政策落地，預(yù)計至少壓減2000萬噸粗鋼產(chǎn)量。成本端:國內(nèi)鋼廠鐵礦石依賴進(jìn)口，當(dāng)前供需缺口較小，且全球鐵礦后續(xù)預(yù)計繼續(xù)供給穩(wěn)中有增。焦煤價格近期有所反彈，主要是由于鋼企焦煤庫存低補庫，疊加動力煤價格上漲，焦煤情緒跟隨上揚，后續(xù)預(yù)計將隨著鋼鐵減產(chǎn)，焦煤議價能力減弱。
財務(wù)狀況變化：盈利能力方面，近兩年鋼企整體凈利潤明顯下降，2021年29家發(fā)債主體凈利潤合計1899.91億元，2022年凈利潤合計653.23，利潤降至2021年四成以下水平。2023年Q1凈利潤合計102.78，盈利能力進(jìn)一步下滑，行業(yè)景氣度明顯下行。從最新2023Q1凈利潤來看，5家公司處于虧損狀態(tài)，山東鋼鐵集團(tuán)、馬鋼股份虧損進(jìn)一步加重，馬鞍山鋼鐵，鞍鋼股份和北京首鋼相較同期都是由盈轉(zhuǎn)虧。獲現(xiàn)能力來看，29家發(fā)債主體經(jīng)營性現(xiàn)金流近2年及一期均為正，但呈現(xiàn)明顯下滑的態(tài)勢；籌資性現(xiàn)金流整體由凈償還改為凈融資，現(xiàn)金流對籌資的依賴度提升。償債壓力整體來看，2023Q1山東鋼鐵集團(tuán)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋率低至13.70%，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.36%，其后昆明鋼鐵控股、本鋼集團(tuán)與河鋼集團(tuán)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)低，均不足40%，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，分別達(dá)到75.27%、76.76%、74.96%，均超過了70%。寶山鋼鐵短期償債能力良好，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋率達(dá)到96.35%，資產(chǎn)負(fù)債率也偏低，低于45%。
鋼鐵行業(yè)信用利差相對于基本面表現(xiàn)鈍化。按邏輯推理，利差表現(xiàn)應(yīng)和行業(yè)基本面走勢成反向關(guān)系，行業(yè)景氣度越弱，信用相對惡化，利差上行。但由于鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)以高評級國企為主，前期落后產(chǎn)能出清后，行業(yè)不斷整合，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)信用利差相對于基本面表現(xiàn)鈍化。近期在行業(yè)需求端疲軟，利潤走低的背景下，近期利差仍為收窄的趨勢，整體可能是資金配置行為導(dǎo)致，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)以高評級國企為主，在近期信用挖掘的過程中的選擇。
鋼鐵債利差的主體屬性特征和區(qū)域特征增強。當(dāng)前鋼鐵行業(yè)利差絕對值處于相對高位的主要為民企及弱資質(zhì)地方國企，如昆鋼、包鋼、本鋼、沙鋼、柳鋼等，主要基于當(dāng)前信用環(huán)境民企違約占比遠(yuǎn)高于國企，以及地方債務(wù)壓力較大的情況下，地方性國企對于區(qū)域內(nèi)平臺以各種形式救助等考慮。
投資性價比如何？鋼鐵行業(yè)利差目前處于歷史較低分位數(shù)，壓縮空間有限，但存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。分隱含評級來看，AAA系、AA+、AA、AA-分別為54.16bps、57.15bps、96.09bps、308.17bps，處于近三年30.7%、18.3%、15.0%、0.0%分位數(shù)水平。綜合基本面表現(xiàn)、剩余期限和估值性價比的情況，推薦關(guān)注沙鋼、鞍鋼、河鋼的配置價值。同時提示關(guān)注柳鋼集團(tuán)的信用風(fēng)險。
風(fēng)險提示：超預(yù)期經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，鋼價大幅下跌，成本上漲超預(yù)期。
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