>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：債市大跌后的風(fēng)險與機(jī)會-230726
| 上傳日期： |
2023/7/27 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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7月25日債券市場大跌，單日跌幅創(chuàng)下去年11月以來最高。各期限品種債券利率均出現(xiàn)大幅攀升。10年國債收益率上行7bp，為去年11月以來的單日最大跌幅。1年和3年AAA-二級資本債上行幅度更是接近10bp和12bp，收益率重新回到今年7月初的水平。債市大跌之后，市場擔(dān)憂這是否會引發(fā)負(fù)反饋風(fēng)險，關(guān)注調(diào)整壓力是否釋放，后續(xù)如何應(yīng)對？
債市下跌主要原因是在此前低預(yù)期上，政治局會議積極的表態(tài)改變了市場預(yù)期。而此前較為擁擠的交易導(dǎo)致市場脆弱，也加速了調(diào)整。此前市場對政策預(yù)期較低，而政治局會議關(guān)于穩(wěn)增長政策的更為積極，尤其是關(guān)于地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的表述超出市場預(yù)期，當(dāng)日尾盤交易債券收益率普遍上行。7月25日市場繼續(xù)大幅調(diào)整，除了政治局會議表態(tài)超出市場預(yù)期外，還有前期較為擁擠的交易導(dǎo)致市場脆弱，加速了債市的調(diào)整。
從機(jī)構(gòu)行為來看，交易型資金券商是主要的賣出者，基金也在賣出，理財和農(nóng)商行依然在買入。政治局會議后市場大幅調(diào)整，7月25日利率債和信用債收益率普遍上行。從各類機(jī)構(gòu)凈買入情況來看，券商是最主要的賣出者，說明市場調(diào)整主要由交易力量帶來的。
當(dāng)前再度發(fā)生螺旋式下跌概率不大。與去年4季度有所不同，當(dāng)前資金價格并未大幅上升，信用債和二永債收益率高于去年低點(diǎn)，目前調(diào)整幅度低于去年，封閉式產(chǎn)品占比提升增強(qiáng)了理財負(fù)債端穩(wěn)定性。首先，資金價格并未大幅上升，盡管7月25日資金價格有所回調(diào)，這主要受到資金跨月影響，變化幅度在正常范圍內(nèi)，短端資管產(chǎn)品并未明顯回撤，與去年資金價格上升短端產(chǎn)品贖回壓力增加不同。其次，信用債和二永收益率高于去年低點(diǎn)，調(diào)整幅度低于去年。最后，經(jīng)過多次風(fēng)險教育后，理財?shù)漠a(chǎn)品端和投資端對波動的接受程度都有提升。封閉式產(chǎn)品占比提升，客戶對波動接受度也有所提升。
政策預(yù)期已經(jīng)反映，后續(xù)走勢關(guān)鍵看落地。隨著二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走弱，本次政治局會議政策表態(tài)更為積極，穩(wěn)增長政策發(fā)力仍是大的方向。但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢而言，政治局會議提及的內(nèi)容更多的是對預(yù)期的引導(dǎo)，當(dāng)前地產(chǎn)相關(guān)和地方政府為我國社融的主要融資主體，而地產(chǎn)市場當(dāng)前經(jīng)歷連續(xù)兩年多的走弱，地方政府財力明顯下滑，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受到一定程度的損害之后，政策需要足夠的力度才能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的趨勢。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，從政策轉(zhuǎn)變到利率見底往往存在時滯，當(dāng)前我們面臨的挑戰(zhàn)和形勢更為復(fù)雜，特別是如何有效防范房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險，后續(xù)政策尤其需要進(jìn)一步觀察。在政治局會議確定基調(diào)后，我們認(rèn)為可以從以下方面觀察政策落地的效果：1）一線地產(chǎn)政策放松，城中村改造推進(jìn)。2）地方債發(fā)行加快，結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力。3）發(fā)行特殊再融資債緩解地方債務(wù)風(fēng)險。4）3季度有望再度降息。
債市暫時無需過度調(diào)倉防守，繼續(xù)觀察政策變化，或調(diào)整出階段性機(jī)會。首先，當(dāng)前利率水平并不低，因而調(diào)整風(fēng)險有限，如果參照去年5-6月政策發(fā)力階段債市調(diào)整幅度來看，如果政策發(fā)力規(guī)模相近，10年國債預(yù)期調(diào)整幅度不會超過2.7%，預(yù)計上行空間有限。其次，本次會議是確定方向的會議，具體政策落地還需要繼續(xù)觀察，以及對經(jīng)濟(jì)的影響，仍然有待繼續(xù)觀察。再次，逆周期政策發(fā)力，除了財政政策，貨幣政策發(fā)力也是重要的內(nèi)容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，資金利率下行，利率仍有下行空間。因而，我們建議暫時無需過度調(diào)倉防守，繼續(xù)保持觀察，如果市場短期調(diào)整過于劇烈（10年國債接近2.7%），或?qū)⑿纬啥唐诩觽}的機(jī)會。
風(fēng)險提示：如果出臺超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。
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