>> 國盛證券-保險次級債的挖掘機會：次級債洼地-230715
| 上傳日期： |
2023/7/15 |
大小： |
603KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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今年以來資產(chǎn)荒行情延續(xù)，保險公司債成交活躍度上升，利差收窄明顯，仍處于較高歷史分位。2023年一季度保險公司債月度成交額和換手率明顯增加，到了4月?lián)Q手率達(dá)到8.73%，5月有所回落。整體來看二級市場成交活躍度較去年相比有所上漲，但活躍度弱于銀行二級資本債。截至2023年7月7日，AAA、AA+、AA級的信用利差分別為113.41、136.50、249.43bp，相較于2023年年1月13日分別下降46.92、64.60、53.54bp。分位數(shù)來看，AAA、AA+、AA級債券的信用利差分別處于2019年以來的80%、18%、31%的歷史分位。
贖回潮以來保險次級債修復(fù)明顯，但相較于二級資本債，保險公司債仍具有估值優(yōu)勢。經(jīng)歷贖回潮后，今年1月金融次級債利差高位震蕩，2月才開始回落。截至7月7日，外評AAA級保險次級債、銀行二級資本債、券商次級非永續(xù)債信用利差分別為113.41bp、71.10bp、50.21bp，與2月3日利差相比，分別收窄了40、38、44bps。以人保壽險和工商銀行對比為例，截至7月13日，“23人民人壽資本補充債01”行權(quán)剩余期限4.87年，中債行權(quán)估值為3.30%，“23工行二級資本債01A”行權(quán)剩余期限4.75年，中債行權(quán)估值為3.15%，前者比后者高15bp。而且大部分保險次級債均含贖回條款，相對銀行二級資本債必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款來說，保險次級債條款對投資者較友好。
供給端來看，今年以來發(fā)行459億元。需求端來看，我們推測保險公司和基金是保險公司債的主要需求力量。存量債券以AAA級為主，行權(quán)剩余期限以3-5年和1年及以內(nèi)為主。2023年以來，截至7月12日，保險公司債公募發(fā)行459億元。根據(jù)純債基重倉券數(shù)據(jù)，截至2023年一季度末，純債基重倉持有保險公司債總市值71億元，占其債券投資市值比重為0.11%?？紤]到保險公司可以互持次級債，我們推測當(dāng)前保險公司和基金是保險公司債的主要需求力量。截至2023年7月12日，保險公司次級債存量2952.5億元，債券只數(shù)83只，其中AAA級2351億元，行權(quán)剩余期限3-5年和1年及以內(nèi)分別占比30%和26%。
保費收入增速提升，行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)。隨著利率趨勢性下行，保險公司也在降低負(fù)債成本。但是自償二代二期工程正式實施后，保險公司核心償付能力充足率下降明顯。我國保險公司保費收入在2011年至2016年持續(xù)快速增長，2017年增速開始放緩，經(jīng)過幾年調(diào)整，2022年增速回升。截至2023年5月，我國保險公司實現(xiàn)總保費收入2.68萬億元，同比增長10.68%。居民儲蓄意愿維持高位，部分低風(fēng)險偏好資金流向保險產(chǎn)品。增額終身壽險預(yù)定利率下調(diào)，壽險產(chǎn)品將告別“3.5%時代”，這有利于降低保險負(fù)債成本，增強資產(chǎn)和負(fù)債匹配性，防范金融風(fēng)險的發(fā)生。
對于不追求頻繁交易的投資者可以關(guān)注保險次級債的配置價值，換手率低于銀行二級資本債，但具有估值優(yōu)勢信用利差更厚。哪些個券投資價值更大？我們從外部支持、財務(wù)、風(fēng)險監(jiān)管三大維度選取11個二級指標(biāo)，并賦予適當(dāng)權(quán)重構(gòu)造保險公司主體打分模型。將打分結(jié)果與各主體利差進(jìn)行擬合，模型結(jié)果擬合效果較好。得分較高的保險公司包括中國人壽、中國人保集團(tuán)、新華保險、中國財險、人壽財險、太保產(chǎn)險等。結(jié)合主體利差來看，得分在70分以上，同時主體利差較高的包括中華財險、陽光財險、人保集團(tuán)等。我們篩選了主體打分較高，同時外部債項評級為AAA的個券，得到了16只個券，供投資者參考。
風(fēng)險提示：超預(yù)期信用事件發(fā)生，打分模型設(shè)定存在偏差，利差統(tǒng)計偏差。
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