>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：重債區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)防控啟示錄-230708
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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過(guò)去市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的重債地區(qū)并未實(shí)質(zhì)性打破剛兌，反而部分地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)有所修復(fù)。隨著過(guò)去幾年各地方政府對(duì)債務(wù)管控和壓實(shí)地方責(zé)任的普遍重視，過(guò)去長(zhǎng)期受到關(guān)注的湘潭、遵義、鎮(zhèn)江和大連四個(gè)區(qū)域通過(guò)各種措施逐漸管控風(fēng)險(xiǎn)，令市場(chǎng)關(guān)于其公開(kāi)債“破剛兌”的擔(dān)憂下降，然而2023年以來(lái)地方債務(wù)問(wèn)題波瀾再起，蘭州、昆明、濰坊和柳州等地成為新的市場(chǎng)關(guān)注的重債區(qū)域，這些地區(qū)的地方政府今年以來(lái)也通過(guò)各種努力推動(dòng)債務(wù)困境化解。那么此前重債地區(qū)化債經(jīng)驗(yàn)?zāi)男┲档媒梃b？城投債“困境反轉(zhuǎn)”是否有標(biāo)準(zhǔn)的路徑遵循？“困境反轉(zhuǎn)”過(guò)程中有哪些右側(cè)的機(jī)會(huì)？
城投風(fēng)險(xiǎn)的初步改善一般需要市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂得到控制，而最終反轉(zhuǎn)往往伴隨著當(dāng)?shù)貎羧谫Y恢復(fù)，債券發(fā)行量上升，非銀、市場(chǎng)化資金進(jìn)入，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)可。在債務(wù)防控過(guò)程中，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及穩(wěn)定的財(cái)政收入是最為重要的基礎(chǔ)。其次、領(lǐng)導(dǎo)層的意識(shí)，金融資源的“開(kāi)源”與債務(wù)成本壓降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“節(jié)流”，非銀、市場(chǎng)化的資金進(jìn)入，則是非常重要的步驟。
首先，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制離不開(kāi)相對(duì)穩(wěn)定的基本面環(huán)境和財(cái)力。如果經(jīng)濟(jì)大幅下滑以及財(cái)力大幅削弱，這會(huì)導(dǎo)致地方償債能力顯著惡化，進(jìn)而失去債務(wù)償還的資金來(lái)源。這種情況下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很難從根本上得到控制，而是可能持續(xù)惡化。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和財(cái)力實(shí)際上是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制的基礎(chǔ)。例如在過(guò)去幾年化債過(guò)程中，鎮(zhèn)江、湘潭等區(qū)域經(jīng)濟(jì)保持著相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，鎮(zhèn)江等區(qū)域土地出讓收入甚至從2018年以來(lái)在逐步回升。
其次，領(lǐng)導(dǎo)層作為區(qū)域的管理者其意識(shí)在一定程度上導(dǎo)致了整個(gè)地區(qū)的債務(wù)走向。當(dāng)?shù)厥￠L(zhǎng)，省委書(shū)記，市長(zhǎng)，市委書(shū)記，對(duì)地方債務(wù)的重視程度的上升，會(huì)積極推進(jìn)化債方案的落地，降低地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，近幾年“金融副省（市）長(zhǎng)”的出現(xiàn)在很大程度上旨在帶領(lǐng)地區(qū)解決債務(wù)問(wèn)題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而上岸的“網(wǎng)紅”地區(qū)在近幾年也有在對(duì)政府領(lǐng)導(dǎo)班子進(jìn)行過(guò)調(diào)整，這些新上任的政府領(lǐng)導(dǎo)部分具有金融背景，他們會(huì)帶來(lái)一定的金融資源，或者以市場(chǎng)化的角度來(lái)化解地方債務(wù)。
再次，金融資源的“開(kāi)源”與債務(wù)成本壓降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“節(jié)流”。對(duì)金融資源進(jìn)行“開(kāi)源”，流入的金融資源可以幫助城投進(jìn)行債務(wù)置換、債務(wù)展期，緩解區(qū)域城投的債務(wù)壓力。對(duì)債務(wù)進(jìn)行“節(jié)流”，設(shè)置更嚴(yán)格的債務(wù)管控機(jī)制化解存量，遏制新增，從源頭上盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)。一方面是融資端的“止血”，即置換高息債務(wù)，化解存量債務(wù)。另一方面是資產(chǎn)端的“止血”，即停止項(xiàng)目無(wú)序建設(shè)，遏制新增債務(wù)。
最后、非銀、市場(chǎng)化的資金進(jìn)入。非銀、市場(chǎng)化資金的進(jìn)入往往是對(duì)債務(wù)改善的成果的確認(rèn)。從凈融資方面看，地區(qū)凈融資的上升意味著市場(chǎng)開(kāi)始看好，愿意進(jìn)行投資，鎮(zhèn)江凈融資回升就是很好的例子。從估值上看，估值的下行說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)降低，給予市場(chǎng)信心和機(jī)會(huì)。往往重債區(qū)域會(huì)先化解區(qū)域內(nèi)絕對(duì)重債的主體，使區(qū)域整體估值下行。以湘潭九華為例，2022年湘潭九華債務(wù)問(wèn)題基本得到解決，湘潭九華的平均估值從高位滑落，湘潭市整體估值變化與湘潭九華估值變化大致相似，在湘潭九華估值發(fā)生變化后，湘潭市估值也有一定程度的下滑。
新晉重債區(qū)域同樣在這些方面著力去推進(jìn)化債。各地領(lǐng)導(dǎo)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均高度重視，蘭州等地已經(jīng)將大部分公開(kāi)債實(shí)現(xiàn)兌付，剩余規(guī)模不大。山東和濰坊政府多次表態(tài)和出臺(tái)文件穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，濰坊、柳州等地大力引進(jìn)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資支持?；瘋杈镁脼楣?，重債區(qū)域能否繼續(xù)保持剛兌，依然需要繼續(xù)觀察。通過(guò)重債地區(qū)化債的例子，我們總結(jié)出困境反轉(zhuǎn)三部曲：以領(lǐng)導(dǎo)層意識(shí)為指引，在管控債務(wù)的同時(shí)，積極爭(zhēng)取金融資源，市場(chǎng)化資金的流入進(jìn)一步助推地方建設(shè)。在化債過(guò)程中，這三者需要相互配合，不斷促進(jìn)，并且化債是長(zhǎng)期漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要久久為功，方有可能逐步修復(fù)市場(chǎng)的信心。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)財(cái)政下滑；化債措施不及預(yù)期。
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