>> 國(guó)盛證券-2023年債市中期策略：債牛是趨勢(shì)，節(jié)奏或不同-230622
| 上傳日期： |
2023/6/22 |
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pdf 共40頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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政策預(yù)期反轉(zhuǎn)之后，上半年債市意外走牛。年初恢復(fù)期市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)給予較高預(yù)期，疊加理財(cái)贖回沖擊的余波影響，利率在年初達(dá)到高位，特別是信用債收益率。但隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的減弱，信貸節(jié)奏開(kāi)始放緩，資金價(jià)格見(jiàn)頂回落，債市也開(kāi)始逐步走強(qiáng)。同時(shí)1季度信貸沖量之后2季度開(kāi)始信貸明顯回落，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)也開(kāi)始回落。融資收縮與基本面走弱等因素疊加推動(dòng)了債市的持續(xù)走強(qiáng)。10年國(guó)債利率從2月末2.90%左右的水平下降到6月降息后最低的2.62%。
下半年基本面依然承壓，周期性壓力依然存在。目前經(jīng)濟(jì)面臨一定周期性壓力。隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口面臨下行壓力，難以再度提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。而投資端房地產(chǎn)投資依然面臨較大的下行壓力，由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售未有顯著提升，地產(chǎn)行業(yè)需要壓縮投資以達(dá)到新的均衡，因此下半年地產(chǎn)投資或繼續(xù)保持兩位數(shù)的同比下跌，這將成為投資端最主要的拖累。而消費(fèi)端由于就業(yè)壓力上升、以及部分行業(yè)恢復(fù)動(dòng)力減弱，消費(fèi)同樣難以持續(xù)回升。
中長(zhǎng)期趨勢(shì)決定利率總體上處于下行通道中。從融資需求端來(lái)看，回報(bào)率的持續(xù)下行決定了我們利率的下行趨勢(shì)。目前來(lái)看，回報(bào)率下行趨勢(shì)并未改變。同時(shí)，考慮到價(jià)格因素之后，實(shí)際融資利率是在上升的，這反映當(dāng)前名義利率并未是過(guò)低而是過(guò)高，對(duì)融資需求形成了抑制。另一方面，我們利息負(fù)擔(dān)過(guò)重已經(jīng)對(duì)各部門(mén)支出能力形成擠壓。由于我們尚未進(jìn)行有效的債務(wù)出清，部分債務(wù)依賴(lài)再融資維持，這一定程度上形成債務(wù)增速高于收入增速的情況，這在地產(chǎn)部門(mén)和地方政府部門(mén)更為明顯。而對(duì)居民部門(mén)來(lái)說(shuō)，付息支出已經(jīng)超出了可支配收入的增量，這將對(duì)消費(fèi)支出形成擠壓。在這種情況下，需要持續(xù)的降低負(fù)債成本以維持債務(wù)的持續(xù)性。
穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力節(jié)奏會(huì)影響利率下行的節(jié)奏，但當(dāng)前政策框架下趨勢(shì)或難以改變。經(jīng)濟(jì)周期性壓力之下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)力，而寬信用政策發(fā)力將帶來(lái)債市短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)并非今年的宏觀政策唯一的目標(biāo)，特別是在房住不炒政策基調(diào)以及防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原則之下，短期結(jié)構(gòu)性穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否持續(xù)推升信用有待繼續(xù)觀察。
下半年利率趨勢(shì)上有望繼續(xù)下行，建議牛市“不折騰”，繼續(xù)看好長(zhǎng)端利率和二永債。目前債市依然處于牛市行情中，利率總體下行趨勢(shì)并未改變。在整體利率譜系下行過(guò)程中，政策利率的調(diào)整只是時(shí)間問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)下半年央行還有可能降息，而10年國(guó)債利率有望突破歷史新低，下探至2.4%-2.5%水平，我們依然看好下半年的長(zhǎng)債和二永債。牛市過(guò)程中不建議頻繁操作，規(guī)避短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)對(duì)下行機(jī)會(huì)的錯(cuò)失，如果沒(méi)有足夠的把握，保持較高底倉(cāng)，微幅調(diào)整或是牛市中更為占優(yōu)的策略。
城投債務(wù)問(wèn)題演繹并未結(jié)束，區(qū)域分化或加大，建議在強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域選擇。隨著地方財(cái)力的弱化，償債能力下降、債務(wù)成本上升以及債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化三者之間相互促進(jìn)的惡性循環(huán)在持續(xù)演繹，目前尚未看到結(jié)束的跡象。特別是在部分弱資質(zhì)區(qū)域，債務(wù)償付難以不斷加大，出現(xiàn)技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性在不斷上升。如果沒(méi)有自上而下的資金支持，下半年部分弱資質(zhì)區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能否繼續(xù)得到控制有待觀察。在這種情況下，區(qū)域間分化會(huì)加劇，資金會(huì)更多的向強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域集中，甚至存在一定債務(wù)問(wèn)題，但財(cái)力較強(qiáng)的區(qū)域也可以借助省級(jí)力量得到改善。因而，我們建議繼續(xù)在強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域選擇，在下沉方面保持審慎。
產(chǎn)業(yè)債利差已處于歷史低位，下行空間有限，央國(guó)企信用優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。從大方向上來(lái)看，地方國(guó)央企出現(xiàn)違約或展期的情況顯著減少，各地對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生都更加重視，償債意愿較強(qiáng)，因此大方向上建議下半年繼續(xù)關(guān)注國(guó)央企產(chǎn)業(yè)債的投資機(jī)會(huì)。具體從分行業(yè)景氣度來(lái)看，上游煤炭信用基本面仍較好，而有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工受制于海外衰退壓力及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的盈利能力雙重制約難有明顯改善。除此之外，電力得益于煤價(jià)的回落盈利明顯增長(zhǎng)，可關(guān)注電力主體的投資機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑可能存在誤差。經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，可能對(duì)債市形成壓力。政策變化超預(yù)期：如果出臺(tái)超預(yù)期政策措施，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。
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