>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期-230616
| 上傳日期： |
2023/6/16 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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5月經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)走弱。出口壓力顯現(xiàn)，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)復(fù)蘇放緩，生產(chǎn)和投資進(jìn)一步走弱，其中房地產(chǎn)投資加速下行。
工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速均回落，出口壓力顯現(xiàn)。5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，較4月小幅下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)需相關(guān)工業(yè)增速進(jìn)一步下行，出口壓力開始顯現(xiàn)，中游制造業(yè)工業(yè)增加值開始放緩。服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)11.7%，較前值下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，在恢復(fù)性需求得到滿足后，服務(wù)生產(chǎn)開始放緩。
房地產(chǎn)投資加速下行。5月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比下降10.2%，跌幅較上月擴(kuò)大3.0個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資大幅下跌背后是銷售疲弱的表現(xiàn)，5月商品房銷售面積同比下跌3.0%（新口徑），高頻數(shù)據(jù)顯示30大中城市商品房銷售面積同比增長(zhǎng)25.0%，二者均顯示5月商品房銷售放緩，在2022年同期的高基數(shù)下，6月商品房銷售同比增大概率進(jìn)一步放緩。同時(shí)，其他房地產(chǎn)指標(biāo)在低基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，新開工、施工、竣工面積當(dāng)月同比增速分為-28.5%、-6.3%、24.5%。銷售疲弱環(huán)境下，房地產(chǎn)投資存在持續(xù)回落壓力。
社零消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏放緩。5月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)12.7%，增速較4月下降5.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，以兩年同比均值的口徑看，社零同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.0%，顯示5月社零消費(fèi)放緩。房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱對(duì)社零的拖累效應(yīng)明顯。
制造業(yè)投資增速進(jìn)一步放緩，低基數(shù)效應(yīng)下基建投資保持平穩(wěn)。5月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比下行至2.2%，主要受房地產(chǎn)投資放緩?fù)侠邸?月基建投資增速當(dāng)月同比為10.7%，較4月回升2.8個(gè)百分點(diǎn)，低基數(shù)或是主要原因，基建投資回升的持續(xù)性有限。5月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.1%，較4月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)周期，在外需出現(xiàn)承壓內(nèi)需復(fù)蘇斜率較緩的情況下，制造業(yè)投資大概率進(jìn)一步走弱。
雖然數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)放緩壓力有所上升，但市場(chǎng)反映卻顯示弱現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生強(qiáng)的政策預(yù)期，因而市場(chǎng)在今日發(fā)生較為顯著的調(diào)整。雖然5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面走弱壓力加大，但今日債市卻出現(xiàn)較為明顯的下跌。利率的上升反映在經(jīng)濟(jì)走弱環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力預(yù)期，特別是寬信用政策發(fā)力預(yù)期的提升。而這是去年以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)存在的運(yùn)行節(jié)奏，即根據(jù)預(yù)期交易，差的基本面產(chǎn)生更強(qiáng)的政策預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致利率在基本面走弱時(shí)調(diào)整。
弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期的交易邏輯雖然有合理性，但也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。從政策相機(jī)決策角度，弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期交易邏輯存在合理性。面對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)壓力，政策確實(shí)存在發(fā)力可能。但也需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，我們對(duì)房地產(chǎn)房住不炒以及對(duì)地方政府債務(wù)管控的總體思路不變，政策發(fā)力可能更多以中央廣義財(cái)政發(fā)力方式進(jìn)行，而這對(duì)信用擴(kuò)張的推動(dòng)持續(xù)性有待觀察。
我們判斷債市依然處于牛市趨勢(shì)中，短期預(yù)期提升可能帶來(lái)債市調(diào)整壓力，但也是配置機(jī)會(huì)。當(dāng)前市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)不是現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有多差，而是政策預(yù)期有多大，市場(chǎng)交易的邏輯在于，基本面越差，政策發(fā)力的預(yù)期越強(qiáng)，在7月底的政治局會(huì)議之前，市場(chǎng)將充分博弈政策發(fā)力的強(qiáng)度。因而短期債市確實(shí)存在震蕩，甚至利率小幅上升的可能。但考慮到政策發(fā)力將繼續(xù)兼顧短期和長(zhǎng)期目標(biāo)，調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能并重。近期降息顯示貨幣在工具箱中反而處于前列，因而存在繼續(xù)降息的可能。因此，短期市場(chǎng)調(diào)整可能提供配置機(jī)會(huì)，我們繼續(xù)堅(jiān)持下半年利率將創(chuàng)歷史新低的判斷，短期調(diào)整后將是配置的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑可能存在誤差。經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，可能對(duì)債市形成壓力。政策變化超預(yù)期：如果出臺(tái)超預(yù)期政策措施，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。
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