>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：地方債置換隱債或再落地——空間與分布如何？-230609
| 上傳日期： |
2023/6/9 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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2020年以來(lái)部分地方財(cái)政收入下滑，導(dǎo)致區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。為此2020年末以來(lái)總共發(fā)行了超過(guò)1萬(wàn)億特殊再融資債用于置換隱性債務(wù)。2023年以來(lái)多地債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，那么2023年是否依舊有政府債發(fā)行用以置換隱性債務(wù)？如果有，哪些區(qū)域更可能拿到？
從歷史回顧來(lái)看，特殊再融資債第一輪置換隱債的地區(qū)優(yōu)先是債務(wù)率普遍偏高的弱資質(zhì)地區(qū)，隨后是情況較好的地區(qū)，新一輪的地方債置換隱債或?qū)⒃俅温涞貍鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的地區(qū)。在2020年12月，廣西發(fā)行了第一支用于置換隱債的再融資債，發(fā)行規(guī)模為13億元。從2020年底至2022年6月特殊再融資債發(fā)行規(guī)模為11170億元，包括第一輪的6128億元和第二輪的5042億元。從發(fā)行省份來(lái)看，以2021年9月13日貴州省發(fā)行的“21貴州債31”為“分水嶺”，在使用完6128億元額度前，發(fā)行區(qū)域多集中在弱省份（自治區(qū)），而在使用完額度后，發(fā)行區(qū)域開(kāi)始轉(zhuǎn)向北京、廣東、上海、深圳這些財(cái)政經(jīng)濟(jì)情況較好的地區(qū)，雖然僅有4個(gè)地區(qū)，但這4個(gè)地區(qū)的發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的45.14%。強(qiáng)省份在第二輪中發(fā)行特殊再融資債規(guī)模較大，相繼實(shí)現(xiàn)債務(wù)“清零”，推測(cè)此后化債難題的焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移至弱資質(zhì)地區(qū)?；诨久孑^好，2021年上海、廣東、北京這些地區(qū)開(kāi)始進(jìn)行全域無(wú)隱債試點(diǎn)，努力達(dá)成隱債“清零”的目標(biāo)，在2022年1月20日，廣東率先實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，在廣東省宣布債務(wù)“清零”后，2022年北京也宣布“清零”，合理推斷這些強(qiáng)省份將相繼實(shí)現(xiàn)債務(wù)“清零”，此后化債難題的焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移至弱資質(zhì)地區(qū)，而地方債置換隱債作為一大化債手段，勢(shì)必會(huì)加大其支持力度，幫助弱地區(qū)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。
弱資質(zhì)地區(qū)發(fā)行再融資債置換隱債的剩余空間大部分較小，強(qiáng)省份發(fā)行空間較大。債務(wù)率較高的幾個(gè)地區(qū)的潛在空間集中在全國(guó)范圍內(nèi)的中下游，天津、甘肅、廣西、吉林、貴州的地方政府債限額-余額均不足500億元。由于天津市地方政府債務(wù)限額和余額空間中專項(xiàng)債務(wù)占比較大，在扣除中央回收的部分后，天津市的潛在空間大幅縮小，2022年潛在空間僅為175億元，位列全國(guó)下游。云南雖然債務(wù)率最高，但潛在空間較大，達(dá)1014億元，位列全國(guó)中上游。
部分弱資質(zhì)地區(qū)可能獲得更多的區(qū)域調(diào)節(jié)份額，提高地方政府債務(wù)限額可以騰出更多空間發(fā)行特殊再融資債。2022年僅北京、廣東和上海發(fā)行了特殊再融資債，所以2022年是一個(gè)很好的窗口期去觀測(cè)區(qū)域調(diào)節(jié)額度，我們通過(guò)公式2022余額限額=2021余額限額+2022下達(dá)新增債限額+2022區(qū)域調(diào)節(jié)倒算出2022年區(qū)域調(diào)節(jié)的額度。天津、貴州等弱資質(zhì)地區(qū)區(qū)域調(diào)節(jié)為正，限額提高，從而能夠獲取更多的空間發(fā)行特殊再融資債。由于云南省本身置換潛在空間較大，限額被回收較多，2022年甘肅區(qū)域調(diào)節(jié)額度最高，超過(guò)300億元。山東和陜西的地方政府債務(wù)限額都較大幅度地被調(diào)減，分別為399億元和229億元，安徽、西藏等地調(diào)節(jié)額度較少。
推測(cè)2023年新一輪的再融資債置換隱債大概率在弱資質(zhì)地區(qū)落地，如天津、貴州、云南、廣西等地。不考慮北京地區(qū)，基于第一輪發(fā)行量為5928億元，若今年發(fā)行量和上一輪持平，也是為5000多億元左右，可以簡(jiǎn)單推測(cè)理論上置換空間是否夠用。天津廣義債務(wù)率高，在全國(guó)范圍內(nèi)僅次于云南之后，主要由于財(cái)政收入不足，2022年天津市一般公共預(yù)算收入為1846.55億元，位居全國(guó)中下游。截止2023年5月27日，天津市城投償債高峰在2023年，到期規(guī)模高達(dá)2329億元，集中到期壓力的逼近對(duì)債務(wù)置換的需求也更加迫切。自2020年以來(lái)，城投債的平均融資成本呈上升趨勢(shì)，2023年一季度平均融資成本達(dá)6.75%，同時(shí)發(fā)行期限顯著下降，從2020年一季度到2023年一季度，平均發(fā)行期限從接近3年下降至一年以內(nèi)，短期到期壓力明顯增加。天津之前已發(fā)行484億元的特殊再融資債，若新一輪發(fā)行持平，假設(shè)需要484億元的隱債做置換，考慮30%專項(xiàng)債務(wù)空間回收后，天津現(xiàn)存的置換空間為175億元，需要從其他地方調(diào)入309億元的空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)財(cái)政下滑；政策落地不及預(yù)期；預(yù)測(cè)估算誤差。
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