>> 國盛證券-六月債市展望：弱現(xiàn)實中再交易政策預(yù)期-230602
| 上傳日期： |
2023/6/4 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩壓力上升。從高頻數(shù)據(jù)來看，5月經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步走弱。生產(chǎn)面旬度鋼產(chǎn)量、全國整車貨運流量指數(shù)等數(shù)據(jù)再度落到上年同期水平之下。而從需求側(cè)來看，30個大中城市商品房銷售面積再度下滑至上年同期水平左右，地產(chǎn)進(jìn)一步走弱。同時水泥發(fā)運率等指標(biāo)低位運行，顯示基建也并不強(qiáng)勁。而5月出口基數(shù)將有較為明顯的回升，這會導(dǎo)致出口同比增速回落。因而，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供需雙縮態(tài)勢，基本面壓力進(jìn)一步上升。
物價進(jìn)一步回落，工業(yè)品價格跌幅擴(kuò)大。隨著基本面走弱，物價也隨之進(jìn)一步下行。5月商務(wù)部食品價格指數(shù)環(huán)比繼續(xù)回落，意味著CPI同比繼續(xù)在低位運行，我們預(yù)計5月同比依然在0附近。而工業(yè)品價格跌幅進(jìn)一步加大，商務(wù)部生產(chǎn)資料價格指數(shù)在5月跌幅進(jìn)一步加深，這主要由于工業(yè)品供給放量，但需求不足，PPI同比跌幅將進(jìn)一步加深。
融資收縮，貸款、債券節(jié)奏都明顯放緩，高基數(shù)下5、6月份社融同比增速或明顯回落。在1季度信貸沖量之后，2季度信貸節(jié)奏明顯放緩。4月信貸已經(jīng)回落，而從高頻數(shù)據(jù)來看，5月信貸將進(jìn)一步下滑，6個月國股轉(zhuǎn)帖票據(jù)利率從4月的2.0%左右下行至5月上中旬的1.6%，雖然近期小幅回升，但也僅為1.9%附近，顯示5月信貸依然偏弱，我們預(yù)計5月新增信貸在1.45萬億左右，同比少增4000億以上。不僅信貸，債券融資更是明顯回落，5月政府債券凈融資不足3000億元，同比少增9000億元以上，企業(yè)債券更可能凈償還千億以上。貸款和債券融資節(jié)奏均明顯放緩，意味著信用收縮。
疲弱的基本面與放緩的融資形成寬裕的流動性，疊加存款向理財轉(zhuǎn)移，驅(qū)動債市走強(qiáng)。疲弱的基本面與放緩的融資導(dǎo)致資金需求不足，銀行間流動性趨于寬松。5月初以來資金價格持續(xù)低于政策利率，DR007在1.9%附近波動，稅期并未對流動性形成明顯擾動。雖然市場對央行降息的預(yù)期落空，但資金價格寬松，存款向理財轉(zhuǎn)移情況下，債市依然趨勢性走強(qiáng)。市場普遍提升杠桿、拉長久期。銀行間回購交易量一度創(chuàng)下歷史新高。10年國債也一度突破2.7%的關(guān)鍵位置。
對六月來說，疲弱的基本面可能帶來政策發(fā)力概率上升。疲弱的就業(yè)狀況決定政策難以允許經(jīng)濟(jì)明顯放緩，4月16-24歲失業(yè)率已經(jīng)20.4%并創(chuàng)歷史新高，并且今年有千萬以上大學(xué)生畢業(yè)，因而政策需要保持較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，地方政府債務(wù)壓力攀升，需要自上而下的政策支持化解。因而，目前經(jīng)濟(jì)放緩情況下預(yù)期政策發(fā)力具有其合理性。
同時，從信貸狀況來看，季末節(jié)奏也存在加快可能。從2021年中以來，信貸尚未出現(xiàn)過連續(xù)三個月的同比少增。疲弱的信貸往往會帶來政策發(fā)力必要性增加，在信貸走弱一兩個月之后，央行可能會以召開信貸形勢座談會等方式調(diào)整信貸節(jié)奏。最近幾天，票據(jù)利率再度上行，到5月26日，6個月國股行轉(zhuǎn)帖票據(jù)利率小幅上升至1.86%。雖然幅度相對有限，但現(xiàn)實信貸節(jié)奏存在小幅加快可能。另外，臨近季末，季度信貸投放壓力或有所增加，銀行在6月加大信貸投放的可能性或?qū)⑸仙Ｐ刨J節(jié)奏加快將帶來債市調(diào)整壓力。
六月債市偏中性，季末關(guān)注債市機(jī)會。目前政策發(fā)力預(yù)期再起，以及季末可能的信貸擴(kuò)張將對債市帶來調(diào)整壓力和風(fēng)險，因而短期我們建議采取中性策略，降低杠桿、控制久期。但考慮政策發(fā)力將繼續(xù)兼顧短期和長期目標(biāo)，可能難以驅(qū)動實體融資需求大規(guī)模趨勢性擴(kuò)張，因而對債市來說，沖擊也并非趨勢性的。在季末沖擊漸退之時，則可以考慮增配。特別是考慮到去年以來，季初信貸往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末關(guān)注債市機(jī)會，屆時拉長久期將是更為占優(yōu)的策略。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策發(fā)力超預(yù)期，預(yù)測值或存在偏差風(fēng)險。
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