>> 國(guó)盛證券-定量的分析：二級(jí)資本債如何定價(jià)？-230531
| 上傳日期： |
2023/5/31 |
大?。?/td>
| 695KB |
| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
尋找定價(jià)邏輯是二級(jí)資本債投資的基礎(chǔ)，二級(jí)資本債利差行情可以分為三個(gè)大的階段。投資二級(jí)資本債不僅需要判斷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化，而且需要分析二級(jí)資本債利差的定價(jià)邏輯。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有較為成熟的定價(jià)體系，因而本文主要分析二級(jí)資本債利差的定價(jià)方法。二級(jí)資本債利差大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）永煤事件之前，3年二級(jí)資本債利差中樞在70-80bps，波動(dòng)范圍在50-110bps，這一時(shí)期二級(jí)資本債流動(dòng)性較低，相對(duì)溢價(jià)較高。2）永煤事件之后至2022年10月。受益于永煤事件之后的風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，低風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)資本債得到較多關(guān)注，利差出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，2021年2季度至2022年2季度，3年二級(jí)資本債利差中樞基本上處于40-50bps，2022年11月初最低時(shí)一度接近20bps。3）2022年11月之后，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)的高波動(dòng)行情，首先是理財(cái)贖回潮下高流動(dòng)性的二級(jí)資本債被集中拋售，利差一度接近歷史高點(diǎn)，而后理財(cái)持續(xù)修復(fù)，利差又持續(xù)收斂至大跌前中樞水平。
最為直觀的，供需是影響二級(jí)資本債利差的變量，而從數(shù)據(jù)來(lái)看需求比供給更重要。直觀來(lái)看，二級(jí)資本債凈融資和機(jī)構(gòu)增配量應(yīng)該與其利差有較高相關(guān)性。但數(shù)據(jù)顯示，二級(jí)資本債凈融資與利差相關(guān)性不明顯，供給增多并不必然伴隨著利差走闊，顯示供給并非二級(jí)資本債利差的決定因素，我們認(rèn)為這可能是因?yàn)楣┙o變化小于配置力量，因而能夠有效的被市場(chǎng)消化。而機(jī)構(gòu)需求對(duì)二級(jí)資本債利差影響較為明顯，理財(cái)和基金現(xiàn)券凈增持規(guī)模反向影響二級(jí)資本債利差。需求相對(duì)于供給，是二級(jí)資本債利差更重要的決定因素。
另外，資金價(jià)格與二級(jí)資本債利差有較高相關(guān)性，信用債凈融資額有相關(guān)性但不穩(wěn)定。由于資金價(jià)格往往會(huì)決定整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因而也與信用利差有較高的相關(guān)性。從數(shù)據(jù)來(lái)看，資金價(jià)格確實(shí)與二級(jí)資本債利差有較高的相關(guān)性。另外，二級(jí)資本債與其他信用債有替代關(guān)系，因而邏輯上二級(jí)資本債利差可能與信用債凈融資有相關(guān)性，但數(shù)據(jù)顯示兩者有相關(guān)性但并不穩(wěn)定。
我們用二級(jí)資本債凈融資、現(xiàn)券增配量、資金價(jià)格以及信用債凈融資作為解釋變量，構(gòu)建1年、3年和5年AAA-二級(jí)資本債利差的定價(jià)模型。結(jié)果顯示，理財(cái)和基金凈增持規(guī)模、資金價(jià)格影響是顯著的。解釋變量主要考慮二級(jí)資本債供需情況、資金面、信用債供給。從結(jié)果來(lái)看，理財(cái)和基金凈增持規(guī)模、資金價(jià)格是最顯著的影響因素，二級(jí)資本債供給和信用債凈融資影響較弱。如果理財(cái)和基金每增配100億元，1年/3年/5年AAA二級(jí)資本債利差將收窄0.79bp/1.02bp/0.69bp。R001每下降0.1%，1年/3年AAA-二級(jí)資本債利差將收窄1.42bp/2.39bp。
回歸模型的擬合效果較好，因此我們通過(guò)對(duì)解釋變量的分析，在此基礎(chǔ)上來(lái)預(yù)測(cè)后續(xù)利差走勢(shì)。供給方面，我們測(cè)算2023年全年二級(jí)資本債預(yù)計(jì)發(fā)行1.1萬(wàn)億，往年6月發(fā)行高則占比14%，低則占比1.5%，考慮到2023年6月待贖回192億元，我們按照占比2%/7%/14%來(lái)估計(jì)假定凈融資為30/580/1350億元。需求方面，5月以來(lái)理財(cái)和基金分別凈增持二永現(xiàn)券284億和1021億元，往后看理財(cái)需求力量或繼續(xù)增強(qiáng)，基金配置力量也將維持，但我們還是做出不同情形下的假設(shè)，假定樂(lè)觀/中性/悲觀情形下6月理財(cái)和基金凈增持規(guī)模為1600/1300/800億元。預(yù)計(jì)資金價(jià)格中樞將繼續(xù)在政策利率附近，假定R007月均值分別為1.8%/2.0%/2.2%。信用債凈融資參照往年情況假定樂(lè)觀/中性/悲觀情形下6月信用債凈融資1000/1500/2000億元。
基于不同假設(shè)來(lái)觀測(cè)二級(jí)資本債行情可能將如何演繹，中性情況下3年二級(jí)資本債利差收窄空間更大。樂(lè)觀/中性/悲觀情形下，1年AAA-二級(jí)資本債利差擬合值分別為32/36/40bp，3年AAA-二級(jí)資本債利差擬合值分別為29/36/44bp，5年AAA-二級(jí)資本債利差擬合值分別為53/56/59bp。與5月26日利差實(shí)際值相比，中性情況下的3年AAA-二級(jí)資本債利差擬合值低19bp，5年AAA-二級(jí)資本債利差擬合值低10bp左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：利率風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期收緊；回歸模型存在偏差。
|
|
