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4月居民存款明顯下降，對應(yīng)的是理財規(guī)模的提升，顯示存款可能在向理財“搬家”，這成為債市走強(qiáng)的主要驅(qū)動力之一。同時，貨基作為與理財和存款類似的產(chǎn)品，也存在存款向貨基“搬家”的情況。而相對于存款，理財與貨基配置債券比例更高，資金從存款轉(zhuǎn)向理財和貨基，將直接提升債券配置力量，因而對其轉(zhuǎn)移機(jī)制與規(guī)模有必要進(jìn)一步分析。本文將分析存款和理財、存款和貨基之間的替代機(jī)制與替代關(guān)系如何？存款對利率變化是否敏感？影響規(guī)模如何度量？
　　居民存款與理財、居民存款與貨基之間具有轉(zhuǎn)移替代性，顯示居民部門在存款、理財和貨基之間做資產(chǎn)配置。企業(yè)存款與理財、企業(yè)存款與貨基之間不具有轉(zhuǎn)移替代性。居民存款與理財之間，居民存款與貨基之間有較為顯著的替代關(guān)系，同比增速走勢顯著負(fù)相關(guān)，顯示居民部門在做資產(chǎn)配置時，理財和存款、貨幣基金和存款是可以相互替代的選擇。企業(yè)存款與理財、企業(yè)存款和貨基之間沒有明顯的替代關(guān)系，反而大部分時間體現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這可能是由于企業(yè)作為融資部門，資產(chǎn)端配置均會受到融資端的影響，企業(yè)存款、理財和貨基作為資產(chǎn)配置的選擇，會同時受到企業(yè)融資規(guī)模融資成本等影響。
　　居民存款對利率敏感，企業(yè)存款對利率敏感度并不高。理財規(guī)模增速和理財收益率、貨基規(guī)模增速與貨基收益率之間具有正相關(guān)性，顯示居民資產(chǎn)配置受到收益率影響。2018年初至2020年初，存款平均利率上行，居民存款規(guī)模也在加速上升，自2020年以來存款平均利率基本變化不大，但是受疫情影響，居民收益和消費傾向發(fā)生改變，儲蓄存款自2022年以來加速增加。而企業(yè)存款對利率敏感度并不高，可能是由于企業(yè)存款更多是貸款派生，反映融資與經(jīng)營狀況，而非資產(chǎn)配置行為。當(dāng)理財收益上升，居民可能增加理財規(guī)模配置，當(dāng)貨基收益率上升，貨幣基金的資產(chǎn)凈值一般也會加速擴(kuò)張，居民部門資產(chǎn)配置明顯的受到收益率影響。
　　居民存款與理財規(guī)模同比增速差和兩者利差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣基金同樣具有此關(guān)系。如果存款利率下降10bps，在其他條件不變的情況下，存款每月向理財和貨基合計轉(zhuǎn)移450億元左右。理財與存款之間的利差，貨基與存款之間的利差影響居民部門從存款向理財、貨基進(jìn)行轉(zhuǎn)移。當(dāng)理財與存款利差走闊，相較于存款而言居民投資理財?shù)脑鏊僖欤煌懋?dāng)貨幣基金與存款利差走闊，相較于存款而言，居民更傾向于增加貨幣基金投資。從擬合結(jié)果來看，理財收益率與存款利率之差提升10bps，將帶來每月253億元的存款轉(zhuǎn)移到理財。而貨基收益率與存款利差之差提升10bps，將帶來每月198億左右的存款轉(zhuǎn)移到貨基。
　　存款“搬家”對債市是加速器效應(yīng)，是收益差的結(jié)果而非原因。居民存款轉(zhuǎn)移至理財和貨幣基金帶來債券配置力量增加，但這個更多是理財收益提升和存款利率下降的結(jié)果，未來走勢決定于理財收益能否持續(xù)保持高水平。因為今年2月以來理財周度平均凈增持現(xiàn)券642億元，4月以來增配量明顯加大，周度現(xiàn)券增配量保持在1000億左右，對應(yīng)的是居民存款同比少增。但從邏輯來看，居民存款的轉(zhuǎn)移是理財與存款利差變化的結(jié)果，近期存款利率下降和理財、貨基收益率大幅提升吸引存款向理財、貨基等轉(zhuǎn)移，其中理財、貨基收益率大幅提升是主要因素。未來存款“搬家”的速度和規(guī)模同樣取決于理財、貨基收益的走勢，因而對債市來說，存款“搬家”更多是加速器效應(yīng)。短期來看，如果節(jié)奏有所加快，債市階段性震蕩或調(diào)整，存款轉(zhuǎn)移速度將放緩。而全年來看，債市將總體走強(qiáng)，這意味著今年存款向理財和貨幣搬家將是大的趨勢。
　　風(fēng)險提示：信用風(fēng)險超預(yù)期，統(tǒng)計存在偏差。