>> 國盛證券-2023Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評：央行的定力-230516
| 上傳日期： |
2023/5/16 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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經(jīng)濟(jì)在1季度快速恢復(fù)之后，2季度恢復(fù)節(jié)奏有所放緩。而信貸增速也從4月開始回落，5月或進(jìn)一步走弱。在此情況下，債市快速走強(qiáng)，債券利率已經(jīng)有了較大幅度的下行。而未來央行貨幣政策是否會再度發(fā)力，發(fā)力的方式等成為決定債市走勢的關(guān)鍵，是當(dāng)下選擇止盈還是追高的關(guān)鍵。
貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對經(jīng)濟(jì)判斷延續(xù)了4月政治局會議基調(diào)，對經(jīng)濟(jì)表態(tài)樂觀，但也存在隱憂。對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，央行認(rèn)為“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望持續(xù)整體好轉(zhuǎn)，其中二季度在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升，為順利實(shí)現(xiàn)全年增長目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。完成全年5%左右的增速目標(biāo)的壓力不大，因而央行在下一階段的政策思路部分也刪去了“加大宏觀政策調(diào)控力度”的表述。但同時，貨政報(bào)告表示當(dāng)下內(nèi)生動力還不強(qiáng)、需求仍然不足。并從消費(fèi)、投資以及出口等方面分析了經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)。雖然本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪除了“堅(jiān)持不搞大水漫灌”的表述，但這并不意味著政策要立即發(fā)力。例如2018年3季度和2021年3季度央行都曾刪除過此表述，但都未伴隨著政策的立即發(fā)力。綜合來看，央行對經(jīng)濟(jì)變化或繼續(xù)保持觀望。
央行以專欄形勢闡述了對當(dāng)前通脹的看法，認(rèn)為當(dāng)下不存在通脹或者通縮的基礎(chǔ)。央行對通脹的表述從“通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來通脹反彈壓力”轉(zhuǎn)為“物價水平溫和上漲，下半年可能逐步回升”。對最近幾個月的通脹走弱，央行認(rèn)為主要受供給能力較強(qiáng)、需求復(fù)蘇偏慢、基數(shù)效應(yīng)等因素影響，并認(rèn)為短期而言，市場需求穩(wěn)步恢復(fù)，供需缺口趨于彌合，……下半年通脹中樞有望溫和抬升。
央行繼續(xù)引導(dǎo)利率下行意愿減弱，短期降息概率下降。2023Q1一般貸款和個人住房按揭貸款利率繼續(xù)下降，分別較上季度下降4bps和12bps至4.53%和4.14%，但票據(jù)利率攀升帶動新發(fā)貸款利率上升。貸款利率在經(jīng)歷了過去幾年的持續(xù)下行之后，央行繼續(xù)引導(dǎo)貸款利率下行意愿下降。本次貨政報(bào)告央行刪除了推動降低企業(yè)融資和個人消費(fèi)信貸成本的表述。這與5月15日央行續(xù)作MLF時保持利率平穩(wěn)一致。同時，央行在專欄中詳細(xì)闡述了央行政策利率的確定準(zhǔn)則，即保持真實(shí)利率略低于經(jīng)濟(jì)增長的黃金法則。同時強(qiáng)調(diào)通脹是暫時的，這意味著央行調(diào)降名義利率的可能性下降。
繼續(xù)強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，信貸持續(xù)走弱后期待寬信用政策發(fā)力。4月信貸數(shù)據(jù)不佳，目前從票據(jù)利率等高頻數(shù)據(jù)來看，5月信貸數(shù)據(jù)可能仍偏弱。本次貨政報(bào)告央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，保持信貸增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。這意味著如果信貸出現(xiàn)連續(xù)的回落，可能存在政策再度發(fā)力，推動信貸節(jié)奏穩(wěn)定可能。而從過去兩年經(jīng)驗(yàn)來看，信貸也未出現(xiàn)過兩個月以上的同比少增，這意味著5月底或6月存在再度出臺穩(wěn)定信貸增長政策的可能。
利率已下至較低水平，短期降息概率下降，債券不宜追高，防守或攻守均衡策略占優(yōu)，3年左右信用更具配置性價比。近期利率的快速大幅度下行并非基本面變化主導(dǎo)，而更多是信貸節(jié)奏放緩，以及資金從存款轉(zhuǎn)移到理財(cái)帶來的債券配置資金增加所致。市場做多情緒已經(jīng)處于高位，銀行間回購交易量再創(chuàng)新高，非銀持續(xù)大量買入。同時，央行短期降息概率下降，政策保持定力。而信貸強(qiáng)弱相生，當(dāng)前偏弱的基本面和融資下滑可能帶來未來穩(wěn)信貸政策的進(jìn)一步發(fā)力。因而，雖然債市大幅走強(qiáng)，我們不建議進(jìn)一步追高。更建議在資金價格處于低位情況下控制久期，提升杠桿。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二級資本債與國開利差均處于歷史中位數(shù)左右，相對來說風(fēng)險可控，更具攻守平衡性價比，建議關(guān)注。
風(fēng)險提示：宏觀政策調(diào)整超預(yù)期。
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