>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：通脹低位承壓，等待貨幣政策變化-230610
| 上傳日期： |
2023/6/11 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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5月CPI同比企穩(wěn)，PPI同比加速下行。CPI同比為0.2%，較前值回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中翹尾和新漲價(jià)影響分別為0.5和-0.3個(gè)百分點(diǎn)。核心CPI同比為0.6%，較前值下行0.1個(gè)百分點(diǎn)。PPI同比下降4.6%，降幅較前值擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)，翹尾和新漲價(jià)影響分別為-2.8和-1.8個(gè)百分點(diǎn)。
從食品價(jià)格，5月環(huán)比的季節(jié)性基本為環(huán)比向下。2010年以來(lái)，基本只有2014年、2019年反季節(jié)性環(huán)比上漲，過(guò)去10年5月食品CPI環(huán)比均值為-1.3%，5月食品項(xiàng)環(huán)比-0.7%，小幅高于季節(jié)性。生豬價(jià)格繼續(xù)拖累食品項(xiàng)，從生豬存欄和能繁母豬存欄來(lái)看，短期內(nèi)生豬價(jià)格尚無(wú)反轉(zhuǎn)的跡象。
從能源價(jià)格看，OPEC持續(xù)減產(chǎn)以應(yīng)對(duì)油價(jià)下跌。受?chē)?guó)際油價(jià)影響，國(guó)內(nèi)汽油和柴油環(huán)比下降1.9%和3.3%，帶動(dòng)CPI交通工具燃料環(huán)比下降0.2%。5月，OPEC落實(shí)4月的決定擴(kuò)大減產(chǎn)協(xié)議，環(huán)比減產(chǎn)50萬(wàn)桶，國(guó)際油價(jià)受美國(guó)第一共和銀行風(fēng)險(xiǎn)事件影響，繼續(xù)下行。6月，OEPC決定將在原油產(chǎn)量配額基礎(chǔ)上再次下調(diào)約140萬(wàn)桶，于2024年1月執(zhí)行，沙特宣布將于7月起額外減產(chǎn)10%，以應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的油價(jià)下跌。
除去食品和能源項(xiàng)之外，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，紡織服裝和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有所改善。其中衣著、中藥、交通工具環(huán)比為0.4%、0.6%、-0.4%，價(jià)格邊際改善，而租賃房房租、通信工具環(huán)比為-0.1%、-0.8%，價(jià)格邊際回落。價(jià)格變化折射出相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度的變化，地產(chǎn)、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)偏弱，中藥持續(xù)走強(qiáng)，紡織服裝和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈近期景氣度有所回升。
通脹持續(xù)低位持續(xù)承壓，貨幣政策利率下調(diào)仍值得期待。通脹持續(xù)偏低，顯示內(nèi)生需求仍不足，按照過(guò)往經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控思路，貨幣政策對(duì)總需求不足的反應(yīng)較快，這輪央行的寬松的節(jié)奏似乎偏緩，我們認(rèn)為政策調(diào)控的差異體現(xiàn)在：一是考慮和財(cái)政政策的協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)效率提高，同財(cái)政政策的協(xié)同在時(shí)間差上縮窄，財(cái)政發(fā)力的時(shí)點(diǎn)也將決定央行貨幣政策發(fā)力的時(shí)點(diǎn)。二是考慮對(duì)銀行體系的沖擊。當(dāng)前低利率環(huán)境下，銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，今年以來(lái)多家銀行持續(xù)下調(diào)存款利率，也是應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)，在銀行體系負(fù)債成本未同步下行的情況下，央行調(diào)控名義利率帶來(lái)的資產(chǎn)收益率的下行，將給銀行造成沖擊，一季度銀行凈息差為1.74%，已經(jīng)為有記錄以來(lái)的最低值。三是央行當(dāng)下的貨幣政策調(diào)控遵循“縮減原則”。高質(zhì)量發(fā)展下，同過(guò)去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路和發(fā)展模式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，在不確定性較高的環(huán)境中，盡量減少調(diào)控，避免貨幣政策的“大開(kāi)大合”。但通脹持續(xù)承壓，顯示內(nèi)生需求仍不足，后續(xù)的央行政策利率下調(diào)仍值得期待。
穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期繼續(xù)對(duì)債市形成擾動(dòng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將震蕩走強(qiáng)，季末或是更好的增配機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為政策將繼續(xù)在短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)改善之間尋求均衡，因而政策更多是兼顧短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)。消費(fèi)價(jià)格低位企穩(wěn)，工業(yè)品價(jià)格加速下行，利率債尚無(wú)大幅調(diào)整的基本面基礎(chǔ)。但面對(duì)政策發(fā)力預(yù)期再起，以及季末可能的信貸擴(kuò)張將對(duì)債市帶來(lái)調(diào)整壓力和風(fēng)險(xiǎn)，因而短期我們建議采取防守策略。降低杠桿、控制久期，以1-3年利率債和3年左右二永債為宜。但考慮政策發(fā)力將繼續(xù)兼顧短期和長(zhǎng)期目標(biāo)，可能難以驅(qū)動(dòng)實(shí)體融資需求大規(guī)模趨勢(shì)性擴(kuò)張，因而對(duì)債市來(lái)說(shuō)，沖擊也并非趨勢(shì)性的。在季末沖擊漸退之時(shí)，則可以考慮增配。特別是考慮到去年以來(lái)，季初信貸往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多債券，屆時(shí)拉長(zhǎng)久期更為占優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：如果出臺(tái)超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)
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