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央行降息的背后是融資持續(xù)疲弱。5月新增信貸1.36萬億，同比少增5300億元，同比少增幅度創(chuàng)去年4月以來新高。雖然去年票據(jù)沖量形成的高基數(shù)是同比少增的主要原因，但總量的下滑依然反映融資需求的疲弱。
　　6月信貸節(jié)奏可能略有加快，但總體融資依然疲弱，疊加去年政府債券高基數(shù)，預(yù)計(jì)6月融資同比依然將顯著少增。4-5月融資持續(xù)回落。而從高頻數(shù)據(jù)來看，6月貸款存在小幅加快節(jié)奏的可能，但總體幅度有限。實(shí)體融資需求疲弱，導(dǎo)致融資規(guī)模持續(xù)下降。我們預(yù)計(jì)6月社融存量同比增速可能回落至9.1%左右。今日央行降息落地，但能否能夠帶來信用擴(kuò)張，依然有待繼續(xù)觀察。
　　降息落地，但從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，債券利率下行仍有空間。2023年6月13日，央行下調(diào)7天逆回購利率10bp至1.90%，預(yù)計(jì)后續(xù)MLF利率和LPR利率仍將繼續(xù)下調(diào)。降息落地后的5個(gè)/10個(gè)/20個(gè)交易日，10年國債利率平均下行9bp/8bp/8bp，6月13日降息當(dāng)日，10年國債利率下行5bp，短期內(nèi)仍存下行空間。
　　央行貨幣政策的利率調(diào)降，略微滯后于市場曲線，其中實(shí)體融資需求的回落和商業(yè)銀行存款利率調(diào)降，均領(lǐng)先于央行政策利率的調(diào)降。低通脹環(huán)境下，過高的實(shí)際利率可能抑制了部分總需求。4月以來，內(nèi)需不振，外需開始回落，同時(shí)低通脹環(huán)境下，今年的實(shí)際利率持續(xù)回升，可能抑制了部分總需求。同時(shí)，這一輪貨幣政策利率的調(diào)降，商業(yè)銀行的存款利率早于央行政策利率的調(diào)降，近期六大行宣布調(diào)低存款掛牌利率，保險(xiǎn)體系也調(diào)整新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率。
　　央行后續(xù)對政策利率的調(diào)降節(jié)奏，可能取決于未來信用擴(kuò)張情況。當(dāng)前實(shí)際利率過高，抑制了私人部門的融資需求，而政府部門受債務(wù)約束，進(jìn)一步加杠桿的空間有限，整體上看，信用擴(kuò)張的幅度有限。觀察時(shí)點(diǎn)上，從過去兩年的經(jīng)驗(yàn)來看，在央行寬松貨幣政策開啟后的1-2個(gè)月，可能會召開信貸形勢座談會，以引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放力度。如果信貸形勢座談會的效果較好，信貸回升的較快，那么央行可能會放緩政策利率調(diào)降的節(jié)奏。
　　降息落地，債牛趨勢不變，持債觀政策。實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的下降意味著利率下行是大的趨勢。而經(jīng)濟(jì)增長中樞下移決定了利率存在下行空間，因而我們建議對債市繼續(xù)做多。當(dāng)前居民、企業(yè)、政府部門杠桿率整體較高，持續(xù)信用擴(kuò)張的空間可能有限，政策雖然存在發(fā)力的可能，但考慮政策發(fā)力將繼續(xù)兼顧短期和長期目標(biāo)，可能難以驅(qū)動實(shí)體融資需求大規(guī)模趨勢性擴(kuò)張。建議繼續(xù)持有債券，節(jié)奏上可能受政策出臺的影響而有波折，但利率下行的趨勢不變，3季度中長端利率有望繼續(xù)下行至歷史新低。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：如果出臺超預(yù)期政策措施，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。