>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：短期沖擊與中長(zhǎng)期趨勢(shì)-230618
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周（6.12-6.16）雖然央行降息落地，但債市先漲后跌，基本回吐了降息后的全部漲幅。本周二央行宣布降息，債市隨即大漲，10年期國(guó)債利率下行5bps至2.62%，1年AAA存單下行至2.25%。但降息之后的行情只維持了一個(gè)交易日，此后利率則開(kāi)始快速調(diào)整，到周五，10年國(guó)債利率再度上升至2.66%，1年AAA存單也已經(jīng)攀升至2.34%，基本上回吐了降息之后的所有漲幅。
本周（6.12-6.16）后半周債市快速調(diào)整一方面是短期因素沖擊。臨近季末，疊加端午節(jié)跨節(jié)效應(yīng)和存款準(zhǔn)備金繳納等影響，資金開(kāi)始季節(jié)性收緊。而央行在降息后，并未在公開(kāi)市場(chǎng)投放足夠貨幣進(jìn)行對(duì)沖。這導(dǎo)致資金價(jià)格上升，DR007和R007分別攀升至2.04%和1.94%。而隔夜回購(gòu)利率也從上周五的1.39%回升至2.04%。資金價(jià)格收緊推動(dòng)債市降杠桿，銀行質(zhì)押式回購(gòu)從上周五的8.4萬(wàn)億下降到這周五的7.5萬(wàn)億。市場(chǎng)降杠桿推動(dòng)債市出現(xiàn)階段性調(diào)整。
另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力預(yù)期對(duì)債市形成壓力。本周召開(kāi)的國(guó)常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，要求具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的準(zhǔn)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。雖然國(guó)常會(huì)并未明確一批政策的具體內(nèi)容，但這種表態(tài)意味著在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將發(fā)力。而這將對(duì)債市產(chǎn)生短期調(diào)整壓力。
結(jié)合以往經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前實(shí)際情況，我們認(rèn)為政策有可能在以下幾個(gè)方面發(fā)力。首先，財(cái)政具有階段性發(fā)力空間。財(cái)政發(fā)力的空間包括兩個(gè)方面，一個(gè)是預(yù)算內(nèi)財(cái)政，一個(gè)是地方政府債務(wù)。前者是由于留抵退稅帶來(lái)的低基數(shù)推動(dòng)財(cái)政超收，前5個(gè)月財(cái)政赤字5129億元，顯著低于去年同期1.23萬(wàn)億。因而相對(duì)于去年，后續(xù)財(cái)政赤字具有近萬(wàn)億的同比多增空間。另一個(gè)是地方政府債務(wù)。今年上半年地方專項(xiàng)債累計(jì)凈融資2.12萬(wàn)億，較去年同期減少1.35萬(wàn)億，如果政府加快地方債發(fā)行節(jié)奏，例如8月底前發(fā)行完畢，將帶來(lái)7-8月同比1.35萬(wàn)億左右的增量。
其次，除預(yù)算內(nèi)財(cái)政之外，廣義財(cái)政發(fā)力也是可能的選擇。地方政府財(cái)力有限一定程度上約束了專項(xiàng)債的落地，特別是缺少資本金。因此需要一定政策工具來(lái)解決債務(wù)資本金問(wèn)題。參照去年的穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，類似特殊金融債券的工具是可能得選擇。除此之外，政策性銀行作為近年穩(wěn)增長(zhǎng)的主力軍之一，也應(yīng)有相應(yīng)的政策出臺(tái)發(fā)揮作用。再次，因城施策情況下部分城市或區(qū)的地產(chǎn)政府放松，以及消費(fèi)促進(jìn)和減稅政策也有望出臺(tái)。
短期政策雖然有可能發(fā)力，但對(duì)債市沖擊上限可估計(jì)，10年國(guó)債調(diào)整上限約在2.75%。房地產(chǎn)領(lǐng)域房住不炒的大基調(diào)不改變，而地方政府債務(wù)管控的思路不改變，而房地產(chǎn)相關(guān)融資和地方政府以及城投融資占社融一半以上，這兩個(gè)領(lǐng)域融資難以趨勢(shì)性回升決定著融資內(nèi)生回升動(dòng)力不足。去年5-6月密集政策出臺(tái)對(duì)債市沖擊可以參考，當(dāng)時(shí)政策性銀行增加貸款8000億元，推出3000億元的特殊金融債券，并且要求專項(xiàng)債在上半年發(fā)行完畢，另外二線城市房地產(chǎn)政策有了一波放松，但從對(duì)債市沖擊來(lái)看，10年國(guó)債累計(jì)上升幅度14bps。如果本輪政策力度不高于去年5-6月，那么債市調(diào)整幅度也難以更高，10年國(guó)債上限也就在2.75%。
而從趨勢(shì)來(lái)看，利率依然處在下行通道之中。目前的債務(wù)狀況決定利率需要持續(xù)下行。過(guò)去幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程中，債務(wù)并未有效出清。特別是地產(chǎn)行業(yè)和城投行業(yè)，大量并不產(chǎn)生或者產(chǎn)出效率很低的債務(wù)持續(xù)存在，而這些行業(yè)債務(wù)的存續(xù)更多依賴于再融資。這形成了債務(wù)增長(zhǎng)快于收入的情況。1季度我國(guó)名義GDP增速為5.0%，但社融增速為10.0%，債務(wù)增速顯著高于產(chǎn)出。這個(gè)趨勢(shì)延續(xù)意味著利率需要持續(xù)下行，否則債務(wù)規(guī)模更快速度的擴(kuò)張將導(dǎo)致付息成本占GDP比例的提升，擠壓各部門消費(fèi)和投資支出的能力。而這也會(huì)通過(guò)抑制融資需求帶來(lái)利率事實(shí)上的下降。
債市牛市趨勢(shì)未變，短期存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，建議牛市“不折騰”，利率的回落可能在季末或7月末。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)和產(chǎn)出相對(duì)走勢(shì)決定著利率下行的大趨勢(shì)并未改變，而短期的資金價(jià)格波動(dòng)以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力對(duì)債市帶來(lái)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從去年5-6月政策發(fā)力經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果政策力度不超過(guò)去年，那么債市調(diào)整幅度有限，10年國(guó)債或難以超過(guò)2.75%。而調(diào)整之后利率可能再度回落，季末和7月末是可能得兩個(gè)回落時(shí)點(diǎn)，前者是因?yàn)榭缂举Y金沖擊退出，配置力量再度加強(qiáng)，推動(dòng)利率下行；后者是因?yàn)檎呗涠?，不確定性消失帶來(lái)的利率下行。對(duì)時(shí)間的把握存在困難，如果負(fù)債端穩(wěn)定，建議牛市“不折騰”，繼續(xù)持有為主。如果對(duì)短期回撤比較注重，那么建議關(guān)注季末和7月末這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，擇機(jī)進(jìn)行增配。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差，經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期。
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