>> 國盛證券-七月債市展望：顛簸路上更要抓牢-230705
| 上傳日期： |
2023/7/6 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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6月債市在波折中走強(qiáng)?；久娴淖呷鹾腿谫Y的收縮驅(qū)動債券利率在6月上中旬持續(xù)回落。同時(shí)降息預(yù)期的發(fā)酵也助推了這一進(jìn)程。在6月中降息落地之后，市場在經(jīng)歷了短暫的利率下行之后快速反彈，10年國債一度上升至2.69%。背后是對政策再度發(fā)力預(yù)期的上升。但季末隨著穩(wěn)增長政策未能及時(shí)跟進(jìn)，以及市場對季初資金寬松，利率下行預(yù)期的上升，債券利率再度下行，10年國債再度回落至2.64%左右。
基本面與融資依然疲弱，社融增速預(yù)計(jì)6月可能下滑至9%左右。6月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI均偏弱，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)繼續(xù)下行。而30大中城市商品房銷售同比明顯回落，需求或進(jìn)一步走弱。6月整車物流運(yùn)價(jià)指數(shù)也低于去年同期。融資依然疲弱，社融增速預(yù)計(jì)6月可能下滑至9.3%左右。趨勢性的融資需求依然沒有明顯改善。在一季度社融大幅新增背景下，二季度社融和信貸明顯放緩，6月高頻數(shù)據(jù)顯示信貸并不十分強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)6月信貸約2.4萬億，同比少增約4000億。而政府債券發(fā)行節(jié)奏更為緩慢，6月政府債券凈融資為2077億元，同比少增1.5萬億以上。貸款的同比少增與政府債券發(fā)行節(jié)奏緩慢將共同推動社融增速的明顯下行，預(yù)計(jì)6月社融同比增速將回落至9%左右。
基本面疲弱環(huán)境之下，政策發(fā)力預(yù)期再起，而這也成為短期帶來債市波動的重要來源。宏觀政策將繼續(xù)注重短期穩(wěn)增長和長期調(diào)結(jié)構(gòu)，重要的政策框架難以發(fā)生變化。地方政府債務(wù)管控以及房住不炒等框架不會發(fā)生變化，政策發(fā)力可能在以下幾個(gè)方面。首先，財(cái)政具有階段性發(fā)力空間。財(cái)政發(fā)力的空間包括兩個(gè)方面，一個(gè)是預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字，一個(gè)是地方政府債務(wù)。兩者在三季度均有萬億左右的同比多增空間。其次，除預(yù)算內(nèi)財(cái)政之外，廣義財(cái)政發(fā)力也是可能得選擇。包括特殊建設(shè)債券、政策性銀行貸款、各類再貸款等。再次，因城施策情況下部分城市或區(qū)的地產(chǎn)政策放松，以及消費(fèi)促進(jìn)和減稅政策也有望出臺。
短期政策雖然有可能發(fā)力，但對債市沖擊上限可估計(jì)，10年國債調(diào)整上限約在2.7%-2.75%。對于一攬子政策對債市的沖擊，去年5-6月的經(jīng)驗(yàn)是個(gè)參考。去年5-6月一攬子政策落地，包括政策性銀行增加貸款8000億元，推出3000億元的特殊金融債券，留抵退稅，以及要求專項(xiàng)債在上半年發(fā)行完畢，另外二線城市房地產(chǎn)政策有了一波放松，但從對債市沖擊來看，10年國債從去年5月下旬2.70%低點(diǎn)上升至6月28日的2.84%，累計(jì)上升14bps。如果本輪政策力度不高于去年5-6月，那么債市調(diào)整幅度也難以更高，10年國債如果從低點(diǎn)2.62%反彈，上限也就在2.75%。而且由于市場學(xué)習(xí)效應(yīng)存在，很可能到不了這個(gè)高度。
節(jié)后資金寬松，配置力量恢復(fù)，債市有望再度走強(qiáng)。7月資金壓力并不大。融資需求不足，資金總體寬松，這導(dǎo)致市場杠桿去年以來持續(xù)保持高位。而這種情況下，季末季節(jié)性資金沖擊導(dǎo)致市場在季末降杠桿，而季初資金寬松之后，市場又會加杠桿，利率有望再度下行。除1季度信貸沖量之外，去年以來的各個(gè)季度都出現(xiàn)了季末利率調(diào)整季初利率下行的行情，而且利率階段性的高點(diǎn)往往在季末。
利率依然處于下行過程中，但政策發(fā)力預(yù)期會帶來過程的顛簸，因而拿穩(wěn)倉位顯得更為重要。付息壓力、長期回報(bào)率下行以及增長中樞下移等中期問題決定利率總的下行趨勢。在此過程中，階段性的政策發(fā)力可能帶來市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但與去年5-6月一攬子政策下市場調(diào)整相比，本次政策發(fā)力市場調(diào)整空間也有限，預(yù)計(jì)10年國債利率上限在2.7%-2.75%。調(diào)整空間有限，決定規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)操作性價(jià)比有限。相反，政策不及預(yù)期或者基本面下行壓力上升可能導(dǎo)致利率再度下行。而在7月前半年資金寬松帶來配置力量，以及后半月政策不確定性驅(qū)動之下，利率下行概率大于上行概率。整體利率下行趨勢不變，政策發(fā)力帶來的是這個(gè)過程的顛簸，因而投資更要“抓牢”，債市走強(qiáng)環(huán)境下這依然是占優(yōu)策略。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期。
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