>> 國盛證券-固定收益定期：跨季之后，利率或再下行-230626
| 上傳日期： |
2023/6/26 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周利率先上后下。本周只有三個交易日，第一天對資金的擔(dān)憂依然在持續(xù)，疊加穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期影響，利率延續(xù)上周以來的上升趨勢。但隨著對資金價格預(yù)期平穩(wěn)，對穩(wěn)增長政策發(fā)力相對客觀的認識，以及止盈盤的兌現(xiàn)，利率開始回落。利率總體變化不大。
端午小長假消費數(shù)據(jù)顯示基本面依然偏弱，消費恢復(fù)節(jié)奏邊際放緩。今年端午小長假立即出游人次1.06億人，旅游收入373.1億元，分別恢復(fù)到2019年同期的113%和95%，但與今年五一小長假相比，恢復(fù)節(jié)奏有所放緩，今年五一小長假旅游人次和收入分別為2019年同期的119%和101%。另外，從出行情況來看，今年端午小長假出行人次1.4億人次，是2019年同期的77%，同樣低于五一小長假恢復(fù)到2019年同期105%的水平。小長假數(shù)據(jù)顯示，在恢復(fù)性需求逐步退出之后，收入所支撐的持久性消費力量依然不足，消費的恢復(fù)節(jié)奏在邊際放緩。
而其他高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟修復(fù)速度維持在低位。其它高頻數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟表現(xiàn)并不樂觀。房地產(chǎn)銷售進一步邊際走弱，30個大中城市商品房銷售面積回落至30-40萬平方米/天的水平，考慮到去年的高基數(shù)，同比跌幅近半。房地產(chǎn)銷售的持續(xù)走弱將對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體形成抑制。另外，從整車貨運流量指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)來看，同比增速同樣有回落，經(jīng)濟修復(fù)速度維持在低位。
市場對穩(wěn)增長政策發(fā)力抱有較強預(yù)期，但到目前為止，穩(wěn)增長政策尚未顯著發(fā)力，穩(wěn)增長政策的滯后，一方面會降低穩(wěn)增長政策的效果，另一方面也可能導(dǎo)致經(jīng)濟增速表現(xiàn)低于市場預(yù)期。市場對穩(wěn)增長政策發(fā)力抱有較強的預(yù)期，特別在國常會宣布將研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施情況下。但在防風(fēng)險和穩(wěn)增長的全年工作目標(biāo)下，目前尚未有強有力的穩(wěn)增長政策落地，如果沒有強有力的穩(wěn)增長政策落地，經(jīng)濟增速可能會進一步放緩。
這種情況下，考慮到經(jīng)濟趨勢慣性，以及穩(wěn)增長政策的滯后性，對實體的穩(wěn)增長效果就可能打折扣，同時也意味著需要更為強力的政策來產(chǎn)生穩(wěn)定基本面的效果。
近期調(diào)整除穩(wěn)增長政策預(yù)期影響之外，資金價格的趨近以及止盈盤交易也是重要原因。央行降息之后，市場利率短暫下行之后快速反彈，除對穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期上升的影響之外，繳準(zhǔn)、跨節(jié)以及季末效應(yīng)來臨導(dǎo)致的資金需求上升也是重要原因。上周銀行間隔夜回購利率一度上升至2.33%，R007也一度上升至2.26%左右，資金價格趨近導(dǎo)致市場降杠桿，銀行間質(zhì)押式回購日交易量從本月8.56萬億的高位回落至本周五6.83萬億的水平。資金階段性趨近導(dǎo)致市場降杠桿，另外部分機構(gòu)止盈，基金公司在本周凈賣出現(xiàn)券，這是今年2月以來首次。
但資金需求并未趨勢性擴張。從目前融資情況來看，政策尚未明顯發(fā)力情況下，資金需求尚未趨勢性擴張。票據(jù)利率依然處在相對溫和水平，6個月國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率依然在1.8%-1.9%，顯示信貸需求在季末的沖量情況并不強。而債券融資節(jié)奏緩慢，6月政府債券凈融資5600億元左右，同比少增約1.1萬億。而信用債凈融資同樣處于低位。在缺乏政策支持情況下，實體融資需求依然偏弱，資金需求并未趨勢性擴張。
中期利率下行趨勢并未改變，短期季末效應(yīng)退出之后，利率或有一波下行行情。目前債務(wù)增速顯著高于產(chǎn)出。這個趨勢延續(xù)意味著利率需要持續(xù)下行，否則債務(wù)規(guī)模更快速度的擴張將導(dǎo)致付息成本占GDP比例的提升，擠壓各部門消費和投資支出的能力。而從去年以來經(jīng)驗來看，季末資金沖擊過后，季初利率往往會有一波下行行情。融資需求不足，資金總體寬松，這導(dǎo)致市場杠桿去年以來持續(xù)保持高位。而這種情況下，季末季節(jié)性資金沖擊將導(dǎo)致市場在季末降杠桿，利率出現(xiàn)調(diào)整壓力，而季初資金寬松之后，市場又會加杠桿，利率再度下行。除1季度信貸沖量之外，去年以來的各個季度都出現(xiàn)了季末利率調(diào)整季初利率下行的行情，而且利率階段性的高點往往在季末。因而下周債市或迎來階段性配置機會。
繼續(xù)看好下半年長債和二永債的行情。實體經(jīng)濟的債務(wù)壓力較大和資本回報率下降，決定著利率下行的大趨勢并未改變。短期穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期上升，資金趨近和止盈盤帶來一定調(diào)整壓力。但目前來看，穩(wěn)增長政策尚未有效落地，穩(wěn)增長政策落地的滯后性可能降低政策效果，因而減弱對債市的沖擊。同時，季末過后，資金或再度寬松，資金價格回落將帶來債市再度配置機會。而止盈盤屬于擾動項，并非趨勢性配置力量。因而，我們繼續(xù)看好下半年長債和二永債的行情，季末的回調(diào)可能為增加增配提供了機會。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期。
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