>> 國盛證券-固定收益專題-信用掘金系列二：擔保債全解析-230630
| 上傳日期： |
2023/6/30 |
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| 1480KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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我國的擔保體系屬于政府主導模式，具有很強的政策屬性。以國有擔保機構(gòu)為主，政策性業(yè)務與商業(yè)性業(yè)務共同發(fā)展的格局。監(jiān)管方面，當前為二元監(jiān)管體制，在中央層面國家金融監(jiān)督管理總局具有主導地位，而屬地監(jiān)管責任的落實則由地方對應部門負責。
債券擔保行業(yè)概覽：截止2023年5月29日，全國有存量債券擔保額的專業(yè)擔保公司共計44家，37家地方國有企業(yè)，4家中央國有企業(yè)（中投保、中債增、中證信用、中證增），1家公眾企業(yè)（廣東中盈盛達），1家民營企業(yè)（瀚華）以及1家中外合資企業(yè)（中合中?。?，累計擔保余額為1.37萬億元，占信用債存量3.08%，占比較低。擔保公司整體外部評級較高，過半注冊資本金超過50億元。前十大擔保公司擔保額度占七成，擔保行業(yè)集中度較高。國有擔保機構(gòu)主體評級普遍呈上調(diào)趨勢，行業(yè)實力逐步增強。歷史以來44家擔保公司中有18家評級曾上調(diào)，占比41%。股東資本金支持不斷，資本實力不斷增強。
擔保債安全嗎？從歷史經(jīng)驗來看，債券違約且擔保人不代償僅發(fā)生于2017年之前，且均為中小企業(yè)私募債，被擔保主體和擔保公司均以民營性質(zhì)為主，其余情況均為擔保公司足額代償。2017年10月國務院發(fā)布了《融資擔保公司監(jiān)督管理條例》，在強監(jiān)管下，一方面擔保公司業(yè)務規(guī)范性提升，擔保機構(gòu)信用資質(zhì)提升；另一方面，擔保公司在訴訟環(huán)節(jié)很難因流程等問題實現(xiàn)“脫保”，不存在代償意愿的問題，至今未再出現(xiàn)擔保公司拒絕代償公開債等信用事件，提高了擔保公司的擔保效力。
擔保公司的擔保效力如何？從剩余期限在1Y-2Y且存在同一主體有剩余期限的可比樣本券的樣本來看，全國性擔保公司利差分化明顯，中債增與中證信用擔保利差最高，均達到200BP，瀚華擔保的效力較低，對于同樣隱含評級為AA（2）的債券，瀚華擔保僅能為其提供不到40BP的擔保效力，在同隱含評級中處于末位。地方性擔保公司中，江蘇擔保的擔保主體信用資質(zhì)普遍尚可，擔保效力也較為明顯；安徽擔保的擔保效力較好，擔保主體層次不齊；湖北擔保、浙江擔保的主體較好；湖南擔保擔保主體資質(zhì)普遍較差，擔保效力一般。其中擔保效力受樣本主體資質(zhì)差異影響較大。
擔保公司詳解&打分分檔：擔保機構(gòu)可以形成較為有效的安全墊，因此研究擔保機構(gòu)的必要性及性價比比較高，針對擔保公司本身的特點，我們從企業(yè)背景、代償風險以及代償能力三個角度對主要的擔保公司的資質(zhì)進行分析及打分。由于擔保行業(yè)的特殊性，擔保公司的盈利能力基本較差，相較于盈利能力，擔保公司的政策屬性更為重要，其所能獲得的政策支持力度更能反應公司的實際代償能力，賦予企業(yè)背景65%的權(quán)重。被擔保人的違約風險是引發(fā)融資擔保公司信用風險事件的誘因，而代償能力則是公司內(nèi)部面對風險的直接實力，因此賦予代償風險10%的權(quán)重，代償能力25%的權(quán)重。最終，根據(jù)打分情況將擔保公司劃分為四檔。其中第一檔為中債增與中投保兩家擔保公司；第二檔包括廣東粵財擔保、江蘇再擔保等經(jīng)濟強省的擔保公司，以及中證信用及中證增兩家全國性擔保公司；第三檔包括深圳深擔增信、安徽興泰、湖北省擔等擔保公司；第四檔包括瀚華、重慶興農(nóng)、貴州省擔等擔保公司。具體指標及擔保公司的表現(xiàn)詳見正文。
擔保債投資策略：針對以上的分析，我們對于擔保債提供以下幾種投資思路：1）針對第一檔的強資質(zhì)擔保主體，違約風險低，可認擔保機構(gòu)的信用，通過拉長久期、資質(zhì)下沉挖掘票息收益；2)第二檔中強資質(zhì)擔保公司的中長久期債券；3）第三檔可根據(jù)擔保公司凈資產(chǎn)可覆蓋的期限選擇；4）新設立的擔保公司的短久期債券。對于新?lián)９径裕捎跊]有歷史擔保債務負擔，同時，新設立的擔保公司由于缺乏關(guān)注，其擔保債也存在不錯的溢價。5）強資質(zhì)擔保機構(gòu)擔保債券同一主體/同一區(qū)域的非擔保短債。具體策略、邏輯及代表券詳見正文。
風險提示：統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤差、融資擔保相關(guān)政策變動、區(qū)域融資環(huán)境惡化、模型不合理或失效等。
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