>> 國盛證券-固定收益定期：財(cái)政與貨幣，缺一不可-230402
| 上傳日期： |
2023/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周利率走勢與我們此前預(yù)測一致，在臨近季末之后利率再度下行。我們在上周周報(bào)中提示了臨近季末，配置力量恢復(fù)再度帶來市場增配機(jī)會。本周市場行情印證了我們的預(yù)判。在前半周市場震蕩之后，后半周利率再度下行。本周10年國債利率累計(jì)下行3.5bps至2.64%，5年AAA-二級資本債更是大幅下行6.5bps至3.20%。債市整體走強(qiáng)。
疲弱的基本面與融資需求不足格局并未發(fā)生明顯變化?；久嬉廊惠^弱，6月制造業(yè)PMI小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.0%，但依然低于榮枯線。而服務(wù)業(yè)PMI則是較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至52.8%，建筑業(yè)PMI更是下滑至去年末附近，顯示企業(yè)景氣度明顯走弱。疲弱的基本面決定融資需求疲弱，2季度貸款需求指數(shù)從1季度78.4%的回落至62.2%，同時(shí)6個(gè)月國股票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率在季末下降至1.5%附近，與資金價(jià)格上升走勢相反，顯示在信貸需求不足情況下，銀行可能在季末存在通過票據(jù)沖信貸的情況。
疲弱的基本面和弱融資需求意味著政策需要發(fā)力，但對政策如何發(fā)力卻存在分歧，特別是對貨幣是否繼續(xù)發(fā)力存在較大分歧，而這對債市走勢有至關(guān)重要的影響。疲弱的基本面意味著政策需要繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)定增長。但由于此前央行已經(jīng)多次降準(zhǔn)降息，利率水平也在不斷下降，貨幣和社融增速也明顯高于名義經(jīng)濟(jì)，但并未帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)改善。因而，對貨幣政策的有效性存在較多質(zhì)疑，進(jìn)而在政策上不支持貨幣進(jìn)一步寬松。更進(jìn)一步的，在信貸投放不暢的情況下，寬松貨幣非但不能推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，反而可能導(dǎo)致資金淤積在金融市場，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)攀升，因而部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前更需財(cái)政而非貨幣衡策。由于房地產(chǎn)市場需求疲弱，以及對地方政府債務(wù)的管控，貨幣寬松向?qū)嶓w的傳導(dǎo)并不順暢。例如14-15年連續(xù)降息降準(zhǔn)過程中，信貸傳導(dǎo)不暢，部分資金淤積在金融市場，一定程度上也助推了債市和股市的大漲。因而在信用傳導(dǎo)不暢的情況下，單靠“寬貨幣”確實(shí)無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，而且可能有副作用。
但單靠“寬貨幣”效果有限，并不意味著我們不需要寬貨幣，能單獨(dú)通過“寬財(cái)政”實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。如果沒有貨幣寬松，而是單獨(dú)依賴財(cái)政發(fā)力，這確實(shí)會通過政府信用擴(kuò)張?zhí)嵘谫Y需求。但也需要看到，在貨幣沒有寬松，利率沒有明顯下行情況下，政府信用擴(kuò)張將導(dǎo)致政府部門和其他部門負(fù)債成本提升，特別在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前期，利息支出的增加將擠壓政府部門其他支出的空間，以及其他部門投資和消費(fèi)空間，進(jìn)而削弱政策效果。財(cái)政內(nèi)部，目前我國預(yù)算內(nèi)利息支出占財(cái)政收入的比例從2016年的3.1%上升至2022年的5.6%。專項(xiàng)債付息支出占政府性基金收入比例更是可能達(dá)到的8.8%左右，付息支出占收入比例已接近一成。如果缺乏利率下降，更大幅度的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張將顯著擠壓其他支出空間，削弱政策效力。
而從全社會來看，也存在利息支出擠壓消費(fèi)和投資支出空間的情況，這在居民部門和地方債務(wù)方面更為明顯。過去幾年我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，債務(wù)并未有效出清，債務(wù)增長快于產(chǎn)出。1季度名義GDP增速為5.0%，但社融增速為10.0%。這個(gè)趨勢延續(xù)意味著利率需要持續(xù)下行，否則債務(wù)規(guī)模更快速度的擴(kuò)張將導(dǎo)致付息成本占GDP比例的提升，擠壓各部門消費(fèi)和投資支出的能力。例如在居民部門，利息支出規(guī)模已經(jīng)超過收入增量，這意味著如果利率不進(jìn)一步下降，居民消費(fèi)空間則會被擠壓。而土地出讓收入與城投有息債務(wù)比例的下降則意味著地方政府需要通過其他資源來償還城投利息，這會擠壓其他支出空間，削弱地方政府投資能力。
因而，目前的環(huán)境下，有效的穩(wěn)增長意味著寬財(cái)政和寬貨幣缺一不可。在當(dāng)前實(shí)體疲弱，融資需求低迷，付息壓力相對于產(chǎn)出增速上升的情況下，有效的穩(wěn)增長離不開寬貨幣與寬財(cái)政的配合。如果沒有寬財(cái)政，寬貨幣無法有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而會形成資金在金融市場的淤積。而如果沒有寬貨幣，寬財(cái)政形成的債務(wù)和付息壓力攀升將擠壓財(cái)政支出，以及其他部門消費(fèi)和投資空間，進(jìn)而削弱寬財(cái)政效果。有效的穩(wěn)增長需要寬貨幣與寬財(cái)政配合，擴(kuò)張實(shí)體融資需求與降低實(shí)體融資成本并重。
利率下行趨勢未變，繼續(xù)關(guān)注長債與二永的機(jī)會。寬貨幣與寬財(cái)政缺一不可決定了穩(wěn)增長政策發(fā)力離不開利率的下行，以降低融資成本，政策發(fā)力越滯后，后續(xù)需要利率下行的空間可能越大。因而債市依然處于長牛趨勢中。從時(shí)點(diǎn)來看，在季末資金沖擊退出后，下周開始利率有望進(jìn)入新的一波下行。因而建議繼續(xù)關(guān)注長債和二永的機(jī)會，下半年利率有望創(chuàng)歷史新低，10年國債利率有望下降至2.4%-2.5%左右水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差，經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期。
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