>> 國盛證券-固定收益定期：存量房貸利率調(diào)整對債市影響如何？-230716
| 上傳日期： |
2023/7/17 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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債市震蕩，稅期沖擊短端利率小幅上升。本周債市總體呈現(xiàn)震蕩格局，10年國債和10年國開利率基本持平于2.64%和2.77%。而稅期沖擊之下，短端利率有所上升。1年AAA存單利率本周累計上升4.4bps至2.32%。隨著資金價格上行，債市杠桿也略有下降，日回購交易量降至8.0萬億左右。
央行鼓勵商業(yè)銀行調(diào)降存量房貸利率。在回答房地產(chǎn)相關(guān)問題時，央行貨政司司長鄒瀾表示：“按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。”這意味著央行將引導(dǎo)銀行調(diào)降存量房貸利率。那么存量房貸利率調(diào)降影響如何，對債市又會產(chǎn)生怎樣的影響呢？
調(diào)降存量房貸之前，居民行為的變化已經(jīng)在貸款結(jié)構(gòu)上有顯著的反映，顯示居民已經(jīng)通過各種渠道在進(jìn)行貸款置換。去年2季度以來，隨著房貸利率與LPR利率差的收窄，個人貸款中經(jīng)營貸的占比就大幅攀升，而房貸占比則顯著下降。到今年1季度末，經(jīng)營貸年增量占居民貸款年增量的比例上升至62.8%，而個人房貸幾乎沒有增長，年增量占居民貸款增量的比例下降至2.0%。這個比例的變化反映居民可能通過各種方式，在將高成本的個人房貸存量轉(zhuǎn)移為經(jīng)營貸等。
估算存量房貸利率調(diào)降的影響，需要估算存量房貸調(diào)降的幅度和涉及的貸款規(guī)模。存量房貸利率較高時期在2021年及之前，這一時期實際房貸利率大致高于5年LPR約70-100bps。而到今年1季度末，個人住房貸款平均利率已經(jīng)低于5年LPR達(dá)16bps，按高幅度來估計，存量貸款利率可能調(diào)降116bps左右。而今年1季度末，個人住房貸款存量為38.9萬億，極端情況下，即使所有住房貸款存量以最大幅度置換，年利息下降的幅度也只有4517億元。而更為可能的，2019M8-2022M2，住房貸款平均利率與5年LPR平均利差為79.7bps，下降到今年1季度末-16bps的水平意味著存量房貸利率平均下降96bps，而2019M8-2022M2個人住房貸款存量凈增加10萬億。這部分存量貸款置換帶來的年利息下降幅度在960億元左右。
存量房貸利率下降對債市是利好而非利空。存量房貸利率下降對債市的影響可能通過兩個渠道。一個是通過降低利息支付成本，增加居民支付能力和融資能力，并推升利率。但目前來看，這部分影響有限，因為目前存量置換對利率的年影響在千億左右，而最新公布的2021年資金流量表中居民可支配收入68.2萬億，千億占比僅有0.15%對居民收入和消費(fèi)影響都非常有限。而更為重要的是，當(dāng)前地產(chǎn)市場在進(jìn)一步走弱，存量房貸利率調(diào)降對增量融資需求沒有直接影響，更難以通過收入端推升房貸融資需求。另一方面，存量房貸利率調(diào)降實質(zhì)上是廣譜利率下降的一部分，將通過凈息差的收窄進(jìn)一步推動整體利率下行。存量房貸利率下行之后，銀行凈息差將進(jìn)一步承壓，1季度銀行凈息差已經(jīng)下降到1.74%的歷史低位。如果負(fù)債端不調(diào)整，存量房貸利率下降帶來的千億左右的利息下降將導(dǎo)致凈息差再度收縮3bps左右，銀行經(jīng)營壓力上升，向負(fù)債端的傳導(dǎo)意味著存款成本繼續(xù)下降。進(jìn)而整體利率水平下降，這意味著債券利率也將隨之下降。
另外，近期財政存款持續(xù)少增，稅期沖擊低于往年，資金繼續(xù)保持寬松，這也將對債市形成利好。5月以來，財政存款在往年低基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)同比少增，6月財政存款減少1.05萬億，同比多減少6129億元，是歷年6月降幅最大的一個月。5-6月財政存款已經(jīng)累計同比少增9352億元，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放量對流動性形成明顯補(bǔ)充。近期稅期來臨，資金價格變化相對溫和。顯示財政收入與土地收入不足可能繼續(xù)導(dǎo)致財政存款同比少增，而這有可能持續(xù)形成流動性補(bǔ)充渠道，形成資金的持續(xù)寬松。
建議繼續(xù)關(guān)注長債與二永，政策不確定性下降和可能得降息有望推動利率突破去年低點。近期基本面進(jìn)一步走弱，流動性持續(xù)寬松。而政策不確定性有望在本月下旬落地，從經(jīng)驗來看，這將帶來利率新的下行可能。同時，考慮到當(dāng)前廣譜利率下行壓力，以及短期物價走弱和信貸壓力，央行在8、9月存在進(jìn)一步降息的可能。
考慮到曲線的陡峭化，長端利率具有更大的配置價值。雖然利率已經(jīng)接近去年低點，但考慮到廣譜利率下行并創(chuàng)歷史新低，付息壓力的上升以及增長中樞的下移，長端利率中期大概率會創(chuàng)歷史新低。而從觸發(fā)因素來看，本月下旬政策不確定性的消失以及后續(xù)可能得降息可能成為催化因素。因而，我們繼續(xù)建議關(guān)注長債和二永債。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑存在誤差。
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