>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：選長(zhǎng)選短？長(zhǎng)債震蕩行情如何突破？-230709
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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季初利率再度下行，短端下行幅度更為明顯。季初各期限利率普遍有所下行，但短端的下行更為明顯。本周10年國(guó)債和國(guó)開(kāi)利率基本上穩(wěn)定。5年AAA-二級(jí)資本債也僅下行3.1bps至3.17%。但短端利率卻顯著下行，1年AAA存單收益率從上周末的2.32%下降至2.28%。而1年AAA-二級(jí)資本債更是下行9.1bps至2.45%。短端相對(duì)于長(zhǎng)端表現(xiàn)明顯更強(qiáng)。
季初短端更為顯著的走強(qiáng)主要是由于資金寬松，市場(chǎng)杠桿再度恢復(fù)所致。季末沖擊過(guò)后，資金再度恢復(fù)寬松狀態(tài)，資金價(jià)格下行直接帶動(dòng)短端利率下行。隔夜回購(gòu)利率再度下降至1.26%低位，而R007也回落至1.88%，略低于政策利率水平。資金價(jià)格下降推升市場(chǎng)加杠桿情緒，市場(chǎng)回購(gòu)交易量再創(chuàng)新高。本周銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易量一度達(dá)到8.7萬(wàn)億，再度創(chuàng)下歷史新高，顯示市場(chǎng)杠桿水平快速恢復(fù)，并且在低資金價(jià)格環(huán)境下上升至較高水平。寬松的資金和杠桿攀升對(duì)短債形成直接利好。
資金價(jià)格或難以更為寬松，決定季初資金寬松之后短端利率可能進(jìn)入震蕩階段。季初資金往往會(huì)季節(jié)性寬松，這形成了季初短端利率的下行行情。但目前R001已經(jīng)下行至1.26%，R007也已經(jīng)低于政策利率目標(biāo)。而政策無(wú)意引導(dǎo)資金價(jià)格顯著低于政策利率水平。同時(shí)，雖然實(shí)體融資并不強(qiáng)勁，但央行也沒(méi)有被動(dòng)投放流動(dòng)性的情況。這與2022年2、3季度通過(guò)央行利潤(rùn)上繳和財(cái)政存款被動(dòng)投放大量流動(dòng)性不同。這意味著央行在2023年有能力將資金價(jià)格穩(wěn)定在政策利率附近。我們根據(jù)季節(jié)性判斷預(yù)計(jì)即使資金價(jià)格R007下行，低點(diǎn)也在1.7%-1.8%左右，難以大幅偏離政策利率。而以此資金價(jià)格來(lái)估算，考慮到1年AAA存單與R007利差均值在40bps左右，疊加銀行資本風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整后存單利差中樞可能上升6bps-10bps左右，因而1年存單利率可能保持在2.2%-2.3%水平。同樣，其他短債繼續(xù)向下空間也相對(duì)有限。
而對(duì)長(zhǎng)端來(lái)說(shuō)，曲線近期有所陡峭化，長(zhǎng)端更具配置性價(jià)比。近期短端利率下行而長(zhǎng)端利率平穩(wěn)，收益率曲線明顯陡峭化。10年國(guó)債和1年國(guó)債利差在過(guò)去兩個(gè)月持續(xù)攀升，從5月初的60bps左右上升至目前的81bps，達(dá)到2022年債市大跌以來(lái)的最高值。顯示長(zhǎng)端性價(jià)比相對(duì)更高。3年和1年國(guó)債利差、5年和3年國(guó)債利差分位數(shù)已經(jīng)達(dá)到歷史上80%分位左右或更高，顯示長(zhǎng)端配置性價(jià)比提升。
雖然目前長(zhǎng)端利率已經(jīng)接近2022年低點(diǎn)，但這并非實(shí)質(zhì)性約束，突破這一下限是大概率事件。目前10年國(guó)債利率為2.64%左右，離2022年2.58%的低點(diǎn)相去不遠(yuǎn)。但2022年的低點(diǎn)并非實(shí)質(zhì)性約束，從中期邏輯來(lái)看，利率創(chuàng)新低是大概率事件。首先，廣譜利率下行，且大多已創(chuàng)下歷史新低，對(duì)應(yīng)債券利率也需創(chuàng)新低。例如，一般貸款加權(quán)平均利率2023年1季度為4.53%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低，低于2022年3季度12bps。存款端2季度各家銀行普遍調(diào)低存款利率，另外、信托等資產(chǎn)收益率同樣下行，因而債券利率下行并創(chuàng)新低也符合邏輯。其次，債務(wù)相對(duì)于產(chǎn)出更快速度的增長(zhǎng)決定利率需要趨勢(shì)性下行，否則各部門(mén)收入中用于付息的比例將持續(xù)上升，這將擠壓消費(fèi)和投資支出的空間，進(jìn)而形成需求更快速度的下降。再次，增長(zhǎng)中樞的下移也決定了利率趨勢(shì)性下行，并且可能不斷創(chuàng)歷史新低。
而從觸發(fā)因素來(lái)看，政策不確定性落定以及降息是可能的催化因素。雖然利率下行是大的趨勢(shì)，但是突破下限可能需要催化因素。目前來(lái)看，催化因素之一可能來(lái)自政策不確定性落定。目前市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端配置相對(duì)審慎原因之一是擔(dān)憂穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度發(fā)力，這種不確定性對(duì)長(zhǎng)端利率形成約束。而7月底的政治局會(huì)議將對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)政策給出基調(diào)，政策的不確定性將消失。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政治局會(huì)議之后不確定性落定往往會(huì)帶來(lái)利率的下行行情，因而這可能成為利率突破下限的催化因素之一。另一方面，實(shí)體債務(wù)壓力持續(xù)上升，真實(shí)利率處于高位約束融資擴(kuò)張，因而推動(dòng)融資需求擴(kuò)張，有可能再度降息，這有望成為推動(dòng)利率創(chuàng)新的另一催化。
因此，長(zhǎng)端利率更具性價(jià)比，繼續(xù)看好長(zhǎng)債與二永，長(zhǎng)端利率可能創(chuàng)歷史新低。雖然季初短端利率下行更多，但考慮到資金價(jià)格難以大幅偏離政策利率，因而繼續(xù)下行空間不大。另外，考慮到短端利率票息劣勢(shì)，短端配置性價(jià)比相對(duì)不高。而考慮到曲線的陡峭化，長(zhǎng)端利率具有更大的配置價(jià)值。同時(shí)，雖然利率已經(jīng)接近2022年低點(diǎn)，但考慮到廣譜利率下行并創(chuàng)歷史新低，付息壓力的上升以及增長(zhǎng)中樞的下移，長(zhǎng)端利率中期可能創(chuàng)歷史新低。而從觸發(fā)因素來(lái)看，本月下旬政策不確定性的消失以及后續(xù)可能的降息可能成為催化因素。因而，我們繼續(xù)建議看好長(zhǎng)債和二永債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)超預(yù)期。
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