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次貸危機乃至新冠大流行后，美日歐英等發(fā)達經濟體，貨幣政策操作體制也發(fā)生較大的變化，經歷較為顯著的貨幣周期，分析海外貨幣政策目標、工具以及影響，對判斷我國貨幣政策走勢及債市投資有借鑒意義。
　　從海外央行貨幣政策目標來看，通脹和就業(yè)依然是首要目標，次貸危機后，海外央行的貨幣政策兼顧金融市場穩(wěn)定性。貨幣政策的功能是熨平經濟波動，首要目標是穩(wěn)定通脹和就業(yè)。二者均能衡量經濟偏離自然狀態(tài)程度，由于菲利普斯曲線的存在，央行在穩(wěn)定通脹和保障就業(yè)之間權衡。在實際執(zhí)行過程中，發(fā)達國家央行在不同時期，一定程度上選擇泰勒規(guī)則、伯南克規(guī)則、耶倫規(guī)則等通脹和就業(yè)/經濟之間的權衡規(guī)則，作為貨幣政策的執(zhí)行標準。次貸危機之后，海外央行加入對金融市場穩(wěn)定性的考量，例如歐債危機中的歐央行、英國脫歐和養(yǎng)老金事件中的英國央行、回購危機和硅谷銀行事件中的美聯儲，均選擇寬松貨幣政策以緩釋金融市場的風險。
　　從貨幣政策工具選擇來看，基準利率是海外央行的首要政策選擇，零利率下限約束下，非常規(guī)貨幣政策工具的使用愈加頻繁，預期引導愈發(fā)重要。在基準利率不受零利率下限約束時，基準利率工具是央行的首要工具，當利率政策空間有限時，海外央行會選擇進行資產購買和前瞻指引等非常規(guī)貨幣政策，從而壓低長端利率和抬升通脹預期，期望能壓低實際利率，從而為經濟復蘇提供更合適的金融環(huán)境。海外央行對結構性貸款的使用愈加頻繁，救助范圍從銀行逐步擴展到企業(yè)和個人等，央行早已超越白芝浩準則，職責從“最后貸款人”躍升為“第一貸款人”。最后，央行同市場的溝通愈加重要，在對抗低通脹時，海外央行的前瞻指引和超調承諾等，既給央行貨幣政策留下較為充足的空間，又起到了引導通脹預期的重要作用。從海外央行使用非常規(guī)貨幣政策工具的效果看，外生沖擊之下，央行更快更堅定的寬松對經濟復蘇的效果更好。
　　貨幣政策目標是穩(wěn)定通脹和就業(yè)，因而貨幣政策空間也來自于經濟波動。貨幣政策的目標是通脹和就業(yè)，二者決定了貨幣政策的變化和空間，而非貨幣政策自身決定自身的空間，貨幣政策與實體經濟指標之間的關系需要動態(tài)看待。在通脹走弱以及就業(yè)壓力上升時期，及時有效的貨幣政策應對，推動經濟周期回升，往往能夠形成貨幣政策空間。而遲滯的政策則約束貨幣政策空間，例如次貸危機之后到2014年，美國疲弱的經濟狀況將美聯儲政策約束在不斷QE的范圍內，而日本90年代之后到去年，疲弱的通脹和經濟也導致貨幣政策沒有太多選擇，只能不斷推行超常規(guī)的貨幣政策。但在有效需求回升，通脹壓力攀升之后，美聯儲進入加息周期，日本央行也擴大YCC空間，貨幣政策空間隨之打開。
　　清晰的貨幣框架和準則是貨幣政策有效性的關鍵。清晰的貨幣政策框架有助于市場形成對貨幣政策穩(wěn)定的預期，通過可跟蹤的指標，市場能夠有效的預判貨幣當局行為，貨幣當局也能夠有效的引導市場預期。清晰的框架能夠降低貨幣當局和市場的溝通成本，提升前瞻性指引的效果。
　　對債券市場而言，通脹和就業(yè)走勢依然是核心因素，由于規(guī)則總體有效，因而貨幣政策預期往往比實際變化更重要。從海外央行經驗來看，央行寬松的預期比實際的寬松更為重要，央行調降利率之前下行的幅度往往大于調降之后下行的幅度。預期之外的寬松對債市的沖擊，大于預期之內的緊縮對債市的沖擊。對當前美債來看，美債利率難以趨勢性下行：通脹目標尚未完成，美聯儲難言寬松；目前美國私人部門資產負債表較為健康；本輪美聯儲的緊縮對非金融企業(yè)信用的抑制作用不明顯。展望美聯儲的持續(xù)緊縮對我國債市的影響，中美利差高位下人民幣持續(xù)承壓，大幅寬松存在一定的掣肘，但考慮當前我國地方政府債務壓力承壓和實際融資利率過高的現實，我國央行的貨幣政策預計仍“以我為主”，在政治局會議釋放“加大逆周期調節(jié)”的信號后，三季度我國央行仍然存在降息的可能，長債利率仍有下行空間。
　　風險提示：數據統(tǒng)計偏差；貨幣政策框架修改超預期；海外衰退超預期。