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央行降息落地，債市雖然總體走強(qiáng)，但表現(xiàn)相對克制。周二央行宣布降息落地，債市整體走強(qiáng)。各期限利率普遍有所下行。但相較于去年兩次降息后利率走勢來看，本次降息后利率下行幅度相對較小。本次降息之后，10年國債和1年AAA存單分別下行5.7bps和4.9bps，而去年兩次降息后的最大下行幅度在10-20bps。而本次之后，利率走勢也與6月降息后不同，并沒有在政策發(fā)力預(yù)期推動(dòng)之下快速反彈回升，而是總體震蕩。顯示本次降息之后，市場既擔(dān)憂后續(xù)政策發(fā)力，但又沒有在現(xiàn)實(shí)中得到有效確認(rèn)，因而利率走出來了震蕩行情。
　　往后來看，市場利率能否趨勢性向下，以及有哪些投資機(jī)會，近期的主要關(guān)注點(diǎn)可能在這幾個(gè)方面：
　　第一、下周LPR會如何操作。本周央行調(diào)降OMO和MLF時(shí)采取了非對稱降息，這意味著央行目的更多在于引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行。因而LPR也將有更大幅度的下行，同時(shí)LPR有可能也采取非對稱降息的措施。我們預(yù)計(jì)1年LPR會調(diào)降15bps，而5年LPR可能調(diào)降20bps或者更多。這一方面是降低實(shí)體融資成本，另一方面也是由于貸款利率與LPR偏離較大，調(diào)降LPR能夠有效的降低信貸套利空間，特別是通過經(jīng)營貸等置換房貸的套利空間。
　　第二、資金價(jià)格的走勢。近期隨著稅期沖擊的來臨和地方債發(fā)行的放量，資金面有所趨緊，資金價(jià)格開始上升。隔夜和7天回購利率都上升至2%左右，高于政策利率1.8%的水平。資金價(jià)格上升導(dǎo)致市場杠桿水平下降，質(zhì)押式回購日交易量從上周8.3萬億左右下降到本周五的6.7萬億。疊加央行非對稱降息體現(xiàn)出的對短端資金價(jià)格沒有過多的寬松意愿，以及2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除了引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動(dòng)的表述。市場擔(dān)憂央行是否會引導(dǎo)資金價(jià)格趨勢性上升。
　　我們認(rèn)為資金較當(dāng)前水平進(jìn)一步收緊的可能性有限，無需過度擔(dān)憂。首先，當(dāng)前資金價(jià)格并未低于政策利率，這與去年8月降息時(shí)資金價(jià)格較政策利率低50-70bps不同；其次，央行在貨政報(bào)告中刪除引導(dǎo)市場利率圍繞資金利率波動(dòng)，我們理解這更多是因?yàn)榻谑袌隼瘦^政策利率偏離較大，如存單、貸款利率較MLF利率和LPR利率波動(dòng)較大，而非引導(dǎo)資金價(jià)格上升的意思；再次，面對地方債發(fā)行放量帶來的資金需求，央行同樣存在降準(zhǔn)可能。無論是當(dāng)前的融資環(huán)境，還是政策意愿，都不支持資金價(jià)格持續(xù)在政策利率之上。
　　第三、政策發(fā)力的空間。目前來看，后續(xù)政策將以房地產(chǎn)和財(cái)政作為著力點(diǎn)。房地產(chǎn)政策主要是解除一線和部分二線的認(rèn)房認(rèn)貸限制。但部分已經(jīng)放松地區(qū)并未產(chǎn)生明顯的刺激效果，而過去一年多居民融資中經(jīng)營貸占比的大幅上升顯示居民已經(jīng)通過各種渠道很大程度上繞開了此約束，同時(shí)，疊加居民收入增速放緩。因而放開認(rèn)房認(rèn)貸購房約束對地產(chǎn)推升作用以及對融資需求推升作用或需要繼續(xù)觀察。而另一方面，在財(cái)政發(fā)力上，由于預(yù)算已經(jīng)確定，而政策性工具執(zhí)行效率不高，因而發(fā)力空間同樣受限。而再融資債置換隱債更多是存量債務(wù)的置換，既不帶來市場化的債券供給沖擊，也不會大幅改善地方政府現(xiàn)金流，對新增融資和投資推動(dòng)作用有限。而另一方面，政策性金融工具執(zhí)行效率不高，今年進(jìn)一步發(fā)力空間有限。
　　第四，再融資債置換隱債帶來的城投行情。過去幾周，再融資債置換隱債帶動(dòng)城投下沉行情，成為信用債板塊主要的投資行情。其中天津最為突出，過去兩周，天津城投與國開利差累計(jì)下行191bps，津城建等主體有較為顯著的下行。而同樣可能獲得較多再融資債支持的貴州、云南、廣西、湖南等地城投利差下行幅度有限，普遍在15bps以內(nèi)，貴州利差甚至有所上行。這可能是由于天津城投具有更高的流動(dòng)性，因而交易盤在天津城投上邊際體現(xiàn)的較為明顯?？紤]到目前天津利差已經(jīng)下降至較低水平，進(jìn)一步壓降空間有限。因而后續(xù)市場機(jī)會在于天津行情是否會向其它地區(qū)蔓延?？紤]到地方財(cái)力不足，以及其他區(qū)域的流動(dòng)性問題，其他地區(qū)利差能否跟隨收窄依然需要繼續(xù)觀察。
　　利率將繼續(xù)下降，長債和二永依然占優(yōu)，短端城投適當(dāng)下沉。降息之后，穩(wěn)增長政策預(yù)計(jì)會有發(fā)力，但考慮到房地產(chǎn)的現(xiàn)狀，以及政策較為穩(wěn)健的釋放，對需求和融資的推升作用有待繼續(xù)觀察。而由于降息后債市表現(xiàn)相對克制，利率下行幅度低于以往幾次降息，因而后續(xù)調(diào)整壓力和風(fēng)險(xiǎn)均有限。這種謹(jǐn)慎的表現(xiàn)對后市形成安全邊際。同時(shí)，近期資金價(jià)格略有上升，但資金價(jià)格超預(yù)期上升概率較小，因而資金面無虞。利率依然存在下行空間，我們繼續(xù)建議關(guān)注長債和二永，繼續(xù)堅(jiān)持10年國債有望下行至2.4%-2.5%左右的判斷。信用方面，天津等地城投已經(jīng)有較大幅度下行，當(dāng)前利差已經(jīng)到較低水平，后續(xù)其他地區(qū)能否跟進(jìn)依然有待進(jìn)一步觀察，因而下沉依然建議在短端參考利差位置適當(dāng)進(jìn)行選擇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，估計(jì)結(jié)果有偏差。