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事件：23H1營收16.4億元，同比+23.6%；歸母凈利潤1.1億元，同比+53.7%；扣非歸母凈利潤1.0億元，同比+55.5%。23Q2營收8.4億元，同比+21.3%；歸母凈利潤0.6億元，同比+92.0%；扣非歸母凈利潤0.55億元，同比+101.4%。
　　餅房Q2環(huán)比改善，商超、餐飲增速亮眼。23H1流通餅房/商超/餐飲及新零售渠道占比接近50%/35%+/15%+，同比持平/+75%/+50%以上。餅房承壓主要系去年底提前進(jìn)行春節(jié)備貨所致，Q2已有好轉(zhuǎn)；商超增速亮眼與持續(xù)推新有關(guān)，驗(yàn)證了公司優(yōu)秀的新品研發(fā)能力。餐飲渠道基數(shù)較低，但增速較快、占比有明顯提升，主要與大客戶開拓和公司加大餐飲渠道擴(kuò)張有關(guān)。23H1冷凍烘焙/奶油/水果/醬料/其他烘焙原料分別實(shí)現(xiàn)營收10.6/2.4/0.9/1.1/1.3億元，同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%/+30.7%。奶油出現(xiàn)下滑主要系22年底提前備貨，水果下滑系產(chǎn)品的需求趨勢在減弱。
　　毛利率顯著改善，帶動(dòng)凈利率提升。23Q2毛利率為33.7%，同比+4.3pct，環(huán)比+1.7pct；毛利率改善顯著，預(yù)計(jì)主要系原材料和產(chǎn)能利用率貢獻(xiàn)。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比+0.3/-0.5/+0.8/+1.5pct；銷售費(fèi)用率提升與人員數(shù)量增加、展會次數(shù)增加有關(guān)，但渠道融合后銷售人員平均人效提升超10%；研發(fā)費(fèi)用有所加大；管理費(fèi)用率下降系股份支付減少；財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要系公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，計(jì)提利息費(fèi)用增多，同時(shí)去年利息收入基數(shù)較高。23Q2凈利率為6.9%，同比+2.5pct。
　　往后展望，邊際向上趨勢明顯。1）新品推新節(jié)奏顯著加快；2）流通渠道針對核心優(yōu)勢產(chǎn)品開啟以價(jià)換量策略，符合當(dāng)下性價(jià)比消費(fèi)趨勢。3）餐飲渠道的頭部客戶已有良好開端，下半年公司還會加大餐飲渠道的專業(yè)人員儲備、更好的匹配客戶需求。4）下半年的盈利水平預(yù)計(jì)有望環(huán)比提升，主要由銷售費(fèi)用縮減、產(chǎn)能利用率提升、縮減長尾產(chǎn)品帶動(dòng)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收為37.1/48.9/61.6億元，同比+27.4%/31.8%/25.9%；歸母凈利為2.6/3.9/5.5億元，同比+83.4%/48.0%/40.5%，對應(yīng)PE為45/30/22X。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，食品安全問題，原材料成本波動(dòng)。