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消費(fèi)者服務(wù)：出行鏈高景氣，利潤端有望持續(xù)修復(fù)
　　分板塊來看，景區(qū)和酒店板塊收入與利潤同比均大幅反彈，大多數(shù)公司扭虧為盈。23H1收入端恢復(fù)率（與2019相比）排序：景區(qū)（107%）>酒店（96%）；23H1扣非歸母凈利潤恢復(fù)率排序：酒店（89%）>景區(qū)（82%）。免稅板塊整體受益于海南客流的大幅恢復(fù)，Q1收入端創(chuàng)歷史新高，Q2由于消費(fèi)力低迷等因素收入環(huán)比回落。其他服務(wù)板塊：人力資源板塊業(yè)績出現(xiàn)分化，以招聘為核心的業(yè)務(wù)受到經(jīng)濟(jì)周期影響較大，以員工管理及基礎(chǔ)性崗位為主的業(yè)務(wù)表現(xiàn)出一定的抗周期性，歸母利潤同比增速排序：北京人力>外服控股>科銳國際。
　　1）景區(qū)板塊利潤端與19年相比尚有缺口主要由于跟團(tuán)游恢復(fù)相對緩慢以及新項(xiàng)目正處于培育期從而影響部分龍頭公司業(yè)績修復(fù)，如宋城演藝、中青旅23H1扣非歸母凈利潤分別恢復(fù)至2019年的39%、28%；峨眉山、九華旅游、黃山旅游、天目湖等上半年扣非歸母凈利潤已超過2019年同期。
　　2）酒店板塊龍頭公司23H1revpar均超2019年同期表現(xiàn)，2023年也均提出了更為積極的開店目標(biāo)（首旅1500-1600家VS錦江1200家），但由于直營店疫情期間規(guī)模收縮，23H1收入規(guī)模不及19H1；利潤方面，直營店爬坡+產(chǎn)品升級投入+海外通脹加息對利潤形成拖累，Q3暑期旺季，我們預(yù)計(jì)利潤率將持續(xù)修復(fù)。此外，OTA傭金提升致使銷售費(fèi)用增加（23H1首旅、錦江銷售傭金分別+337%、39%），我們認(rèn)為未來CRS占比提升也是龍頭酒店集團(tuán)開源節(jié)流的中長期看點(diǎn)。
　　3）免稅板塊，上半年海南客流高景氣，三亞鳳凰、?？诿捞m機(jī)場旅客吞吐量分別恢復(fù)至2019年的108%、96%，23Q1中國中免單季收入創(chuàng)歷史新高，Q2由于消費(fèi)力疲軟等因素收入回落，但毛利率保持環(huán)比提升。受到機(jī)場租金提升影響，銷售費(fèi)用端壓力加大，23H1歸母凈利潤同比-2%。展望未來，我們認(rèn)為一期二號地、重奢新品牌開業(yè)、市內(nèi)店政策、機(jī)場租金重新談判等事項(xiàng)有望逐步落地，利潤端改善值得期待。
　　商貿(mào)零售：費(fèi)用優(yōu)化+需求釋放，跨境電商表現(xiàn)亮眼
　　中信商貿(mào)零售指數(shù)各細(xì)分行業(yè)中，珠寶首飾、跨境電商、百貨及綜合業(yè)態(tài)需求穩(wěn)健復(fù)蘇，取得收入增長，電商服務(wù)及超市板塊去年基數(shù)相對較高，總體收入同比下滑。23H1收入同比增速排序依次為珠寶首飾>跨境電商>百貨及綜合>電商服務(wù)>專業(yè)市場>超市。受益于國際海運(yùn)費(fèi)用下降疊加供應(yīng)鏈優(yōu)化，跨境電商板塊業(yè)績彈性釋放；同時(shí)由于去年低基數(shù)效應(yīng)+國企改革降本增效，百貨板塊利潤也取得顯著增長。各板塊扣非歸母利潤同比增速排序?yàn)椋喊儇浖熬C合業(yè)態(tài)>跨境電商>珠寶首飾>電商服務(wù)>專業(yè)市場>超市。
　　1）跨境電商：費(fèi)用端優(yōu)化下頭部企業(yè)歸母凈利潤大幅增長，收入端泛品賣家增長更快。2023年上半年全球海運(yùn)費(fèi)價(jià)格降幅明顯，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）歐地基本港/美西基本港/美東基本港由2022年年初的7539USD/TEU、7980 USD/FEU及11471USD/FEU，分別回落至2023年6月的1466USD/TEU、1368USD/FEU和2320USD/FEU,降幅分別為81%、83%、80%，跨境電商企業(yè)成本費(fèi)用端得到較大優(yōu)化。需求端，海外性價(jià)比消費(fèi)趨勢明顯，同時(shí)美元兌人民幣匯率處于較高位置也增加了出口產(chǎn)品的價(jià)格競爭力，Q2亞馬遜第三方賣家服務(wù)收入同比+18%，預(yù)示跨境電商大盤需求較為旺盛。相比于泛品賣家，精品賣家更加受到“亞馬遜封號事件”影響，同時(shí)泛品賣家性價(jià)比屬性更強(qiáng)，收入增速取得更亮眼表現(xiàn)。
　　2）珠寶首飾：去年同期低基數(shù)效應(yīng)收入利潤大幅增長，扣非歸母凈利潤與2021年存在差距，黃金消費(fèi)相對穩(wěn)健。珠寶首飾12家上市公司2023H1收入同比+24%，但毛利率下滑及費(fèi)用率提升影響，扣非凈利潤僅同比+7%，同比2021H1下滑19%。其中黃金消費(fèi)保持較為穩(wěn)健的需求增長，剔除迪阿股份（鉆石消費(fèi)為主）、豫園股份（非珠寶類業(yè)務(wù)及減值影響較大），10家上市公司扣非歸母凈利潤同比2021+32%。近期金價(jià)維持高位，歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷，金價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)，有望對Q3業(yè)績形成支撐。
　　3）百貨業(yè)態(tài)：低基數(shù)效應(yīng)利潤大幅反彈，與2021年同期尚有差距。隨著線下客流恢復(fù)，A股36家百貨及綜合業(yè)態(tài)上市公司23H1收入同比+2%，費(fèi)用率降低以及毛利率提升下扣非歸母凈利潤同比+136%，但由于消費(fèi)力恢復(fù)較為緩慢，收入與扣非利潤同2021年仍有差距，36家上市公司收入同比2021年-3%，扣非凈利潤同比2021年-15%。
　　投資建議
　　近期，受到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及暑期結(jié)束影響，可選消費(fèi)整體回調(diào)幅度較大，部分龍頭個(gè)股估值具備性價(jià)比，建議重點(diǎn)關(guān)注：1）調(diào)整相對充分，后續(xù)有新政策催化的免稅板塊，相關(guān)受益標(biāo)的包括王府井、中國中免；2）地產(chǎn)鏈零售，相關(guān)受益標(biāo)的包括居然之家、美凱龍；3）人力資源服務(wù)板塊，相關(guān)受益標(biāo)的包括科銳國際、北京人力；4）酒店板塊，高景氣度有望延續(xù)，龍頭經(jīng)營效率和品牌優(yōu)勢有望持續(xù)提升，相關(guān)受益標(biāo)的包括錦江酒店、華住-S、首旅酒店、君亭酒店等；5）會(huì)展板塊，相關(guān)受益標(biāo)的包括蘭生股份、米奧會(huì)展；6）黃金珠寶板塊，相關(guān)受益標(biāo)的包括潮