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事件：上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.8億元，同比下降19.2%，毛利率24.5%，下降6.7pct，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.7億元，同比下降40.1%。收入與盈利下降主要系即期運(yùn)價(jià)下滑較為明顯。
　　即期空運(yùn)運(yùn)價(jià)下降是利潤(rùn)下滑主因：上半年公司航空速運(yùn)板塊收入45.3億元，同比下降35.3%，毛利率下降11.2pct至28.5%。收入大幅下滑主要系即期運(yùn)價(jià)下滑與客改貨業(yè)務(wù)大幅縮減。盡管公司可以通過(guò)簽署一定比例的長(zhǎng)約鎖定價(jià)格，但即期市場(chǎng)運(yùn)價(jià)下滑幅度超45%（TAC航空貨運(yùn)價(jià)格數(shù)據(jù)）還是導(dǎo)致公司利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下行。業(yè)務(wù)量方面，公司在需求轉(zhuǎn)弱的市場(chǎng)背景下深挖貨源潛力，貨郵運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)13.82%，體現(xiàn)出公司具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　地服板塊恢復(fù)良好，二季度毛利率恢復(fù)至40%以上：報(bào)告期公司地服業(yè)務(wù)貨郵處理量同比增長(zhǎng)16.5%，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)6.5%至11.7億元。毛利率方面，由于防疫費(fèi)用開(kāi)支減少以及人員效能的優(yōu)化，地服板塊利潤(rùn)率恢復(fù)至36.5%，同比提升17.0pct，其中二季度毛利率41.6%，恢復(fù)至歷史高位水平。可以看出，在脫離疫情影響后，公司地服板塊恢復(fù)良好，盈利能力有明顯提升。
　　全貨機(jī)載運(yùn)率小幅下降，穩(wěn)步調(diào)整機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)：報(bào)告期末公司在冊(cè)全貨機(jī)數(shù)量17架（其中15架B777和2架B747），報(bào)告期內(nèi)平均可用全貨機(jī)架數(shù)15.1架，去年同期為12架。運(yùn)力增長(zhǎng)較快而市場(chǎng)需求偏弱，導(dǎo)致全貨機(jī)運(yùn)載率下降1.6pct至82.8%。公司正進(jìn)行機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，兩架B777經(jīng)營(yíng)租賃合同到期已經(jīng)啟動(dòng)退租。后續(xù)公司會(huì)保持合理的機(jī)隊(duì)規(guī)模，并形成統(tǒng)一的B777機(jī)隊(duì)，以進(jìn)一步降低運(yùn)營(yíng)成本。
　　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：由于即期運(yùn)價(jià)降幅超過(guò)我們此前預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別至24.2、28.0和31.8億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.52、1.76和2.00元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E值分別為8.1、7.0和6.1倍。從股價(jià)上看，公司受即期運(yùn)價(jià)下跌的影響反映已經(jīng)較為充分。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，公司通過(guò)前幾年的經(jīng)營(yíng)積累了充裕的現(xiàn)金流，可以有序擴(kuò)充機(jī)隊(duì)規(guī)模，提升公司競(jìng)爭(zhēng)能力；且得益于國(guó)家政策層面的支持，航空貨運(yùn)在時(shí)刻分配、樞紐機(jī)場(chǎng)建設(shè)、多式聯(lián)運(yùn)等方面有望獲得更多資源傾斜，全貨機(jī)的運(yùn)營(yíng)效率有望得到提升，帶來(lái)運(yùn)輸時(shí)效性的提升和單位成本的下降。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展。預(yù)計(jì)在度過(guò)近期的運(yùn)價(jià)下滑階段后，公司的盈利會(huì)步入一段平穩(wěn)上升期。我們維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)價(jià)下跌幅度超預(yù)期、行業(yè)政策落地不及預(yù)期、油價(jià)大幅波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、安全風(fēng)險(xiǎn)。