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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)：上半年實(shí)現(xiàn)營收25.08億，同降3.40%，歸母凈利2.69億，同增4.61%，扣非后歸母凈利2.05億，同降19.77%。其中單二季度營收14.47億，同降1.81%，歸母凈利1.28億，同增4.45%，扣非后歸母凈利1.20億，同降1.29%。
　　評(píng)論：
　　動(dòng)保主業(yè)收入承壓，動(dòng)物營養(yǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長。上半年公司實(shí)現(xiàn)營收25.08億，同比下降3.40%，主要受禽苗、原料藥及多維產(chǎn)品收入同比減少的影響。拆分來看，動(dòng)保主業(yè)受養(yǎng)殖行情低迷及產(chǎn)品價(jià)格低迷、競爭加劇等沖擊，承受一定壓力，其中疫苗收入4.8億，同比下降15.71%，化藥收入5.86億，同比下降11.16%。但動(dòng)物營養(yǎng)（飼料+貿(mào)易）業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好，上半年收入14.31億，同比增長6.86%。
　　單二季度主業(yè)利潤迎明顯恢復(fù)。上半年公司整體毛利率20.98%，同比下降1.61pct，毛利率下滑主要受到低毛利業(yè)務(wù)占比提升所致，具體來看，其中疫苗毛利率51.92%，同比下降0.04pct，化藥毛利率24.20%，同比下降0.38pct，動(dòng)物營養(yǎng)毛利率9.03%，同比增長1.15pct。費(fèi)用端來看，上半年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.19%/5.89%/1.80%/0.06%，同比分別+1.35pct/+0.18pct/-0.17pct/+0.29pct，凈利率9.91%，同比下降0.97pct。利潤端來看，2季度扣非后歸母凈利1.2億元，同比下降1.29%，降幅環(huán)比1季度大幅收窄。
　　動(dòng)保主業(yè)已呈邊際改善之勢，資本運(yùn)作進(jìn)展及成果值得期待。①疫苗業(yè)務(wù)，常規(guī)畜苗逐步提升在大型養(yǎng)殖集團(tuán)中份額，帶動(dòng)量利齊增，禽流感3價(jià)苗在乾元浩調(diào)整管理團(tuán)隊(duì)和營銷策略后，有望迎恢復(fù)性增長。新的大單品后續(xù)將陸續(xù)看到牛結(jié)節(jié)性皮膚病滅活疫苗上市，以及非瘟疫苗潛在落地預(yù)期。②化藥業(yè)務(wù)，包括南藥在內(nèi)等現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)+創(chuàng)新產(chǎn)品替代有望在短期形成增量貢獻(xiàn)，收購成都中牧能夠補(bǔ)齊公司在粉劑之外包括水針劑、中獸藥提取物等劑型和產(chǎn)品領(lǐng)域的空白，優(yōu)勢互補(bǔ)，形成多品類的協(xié)同效應(yīng)，更好地滿足下游客戶多元化需求，而中牧牧原合資公司后續(xù)建成投產(chǎn)后未來能夠深度綁定頭部養(yǎng)殖集團(tuán)，帶來較大收入增量，并有望助力向其他大型養(yǎng)殖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)模式復(fù)制，進(jìn)一步提升公司在規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)中的份額。
　　投資建議：關(guān)注主業(yè)持續(xù)改善及大單品潛在催化。3季度以來下游養(yǎng)殖端呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，疊加公司調(diào)整包括禽苗等短板業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)主業(yè)經(jīng)營將迎來持續(xù)改善，但考慮原料藥行情、先打后補(bǔ)政策調(diào)整以及口苗等大單品競爭壓力，我們調(diào)整預(yù)計(jì)公司23、24年歸母凈利為6.05億、7.42億（前值7.09、9.12億），對(duì)應(yīng)20、16倍PE，參考可比公司估值水平及公司歷史估值，給予24年20倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至14.6元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、產(chǎn)品研發(fā)、需求恢復(fù)不及預(yù)期；原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。