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23H1公司收入端受益于消費(fèi)復(fù)蘇、持續(xù)修復(fù)，盈利端受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營(yíng)提效，展現(xiàn)更高彈性。公司向內(nèi)業(yè)態(tài)創(chuàng)新降本、管理改革提效，于外獲得物美集團(tuán)在供應(yīng)鏈、數(shù)字化等多領(lǐng)域賦能，并通過(guò)投資馬上消金等企業(yè)增厚利潤(rùn)。未來(lái)看好公司在高效管理下維持成長(zhǎng)動(dòng)能。我們使用SOTP估值法，給予公司2024年目標(biāo)市值169億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入持續(xù)修復(fù)，利潤(rùn)加速成長(zhǎng)。23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)101.55億元/9.06億元/8.10億元，分別+2.5%/+56.9%/+53.2%，毛利率25.9%/-0.2ppt，汽貿(mào)業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)加劇致毛利率短期小幅承壓。23Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)50.48億元/4.32億元/3.47億元，分別+9.0%/+163.9%/+113.3%，毛利率24.7%/-1.4ppts?？鄢R消投資收益后的扣非凈利潤(rùn)：23H1為3.92億元/+12.8%。
　　▍零售主業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)優(yōu)化，開(kāi)拓自有和定制產(chǎn)品推動(dòng)毛利率提升。
　　1）百貨：收入逐步修復(fù)，自有品牌占比提升優(yōu)化盈利。23H1實(shí)現(xiàn)收入14.26億元/-3.5%，其中戰(zhàn)略品牌和自營(yíng)品牌收入占比分別+0.8ppt和+1.4ppts；毛利率73.7%/+0.9ppt。百貨業(yè)態(tài)調(diào)改存量場(chǎng)店、整合資源促招商，經(jīng)營(yíng)效率提升，同時(shí)自營(yíng)品牌收入占比提升使品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升盈利能力。
　　2）超市：供應(yīng)鏈變革助推自有品牌，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利。23H1實(shí)現(xiàn)收入38.11億元/-7.2%。其中分品類看，23H1雜百自有品牌/定制產(chǎn)品、生鮮自有品牌/定制產(chǎn)品、預(yù)制菜收入分別同比+108%、+42%、+28%，供應(yīng)鏈變革促進(jìn)自有品牌銷售，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；實(shí)現(xiàn)毛利率26.2%/+3.6ppts，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)盈利能力提升。23H1超市門店數(shù)量?jī)魷p少5家至157家，其中23Q2凈減少3家，公司持續(xù)優(yōu)化門店，提升運(yùn)營(yíng)效率。
　　3）電器：收入加速增長(zhǎng)，利潤(rùn)承壓減緩。收入端，23H1實(shí)現(xiàn)收入16.44億元/+15.6%，其中包銷定制產(chǎn)品收入約2.70億元/+46%，占比約16.4%/+3.9ppts。利潤(rùn)端，23H1和23Q2分別實(shí)現(xiàn)毛利率19.1%/-0.4ppt、19%/-2.1ppts，定制產(chǎn)品占比提升使毛利率下降趨勢(shì)緩解。
　　4）汽貿(mào)：品牌合作拓寬，收入修復(fù)、盈利承壓。收入端，23H1實(shí)現(xiàn)收入31.21億元/+17.1%，毛利率6.4%/-1.4ppts，毛利率受制于競(jìng)爭(zhēng)加劇，短期承壓。運(yùn)營(yíng)端，公司新增探岳280豪華PLUS等獨(dú)家資源特價(jià)車型，同時(shí)成功申請(qǐng)“哪吒”、“哈弗新能源”和“長(zhǎng)安深藍(lán)”品牌授權(quán)，合作新能源品牌數(shù)量增加至11個(gè)，23H1新能源車銷售占比達(dá)30%。
　　▍馬上消金輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，盈利能力大幅優(yōu)化。23H1馬上消金實(shí)現(xiàn)收入78.66億元/+38.0%，而總資產(chǎn)同比僅+5.5%，馬上消金從2019年提出實(shí)施開(kāi)放平臺(tái)戰(zhàn)略以來(lái)，持續(xù)推進(jìn)由息差業(yè)務(wù)向開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)和金融云服務(wù)的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，打造成長(zhǎng)新動(dòng)能。同時(shí)受益于輕資產(chǎn)模式貢獻(xiàn)占比提升，公司盈利能力較22H1大幅優(yōu)化，23H1馬上消金實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.46億元/+130.7%，凈利潤(rùn)率17.1%/+6.9ppts，ROE13.1%/+6.1ppts。展望未來(lái)，公司以科技驅(qū)動(dòng)發(fā)展，在大模型領(lǐng)域形成“三縱（實(shí)時(shí)人機(jī)協(xié)作、多模態(tài)智能、數(shù)據(jù)決策智能）+三橫（持續(xù)學(xué)習(xí)、模型合規(guī)、組合式AI）”的技術(shù)布局，并于今年8月28日發(fā)布國(guó)內(nèi)首個(gè)零售金融大模型“天鏡”；根據(jù)華龍網(wǎng)報(bào)道，該模型在已運(yùn)行的3個(gè)月內(nèi)，實(shí)現(xiàn)意圖理解準(zhǔn)確率達(dá)91%、客戶參與率61%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)AI和人工坐席水平，未來(lái)大模型技術(shù)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升數(shù)據(jù)決策在風(fēng)控領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用。
　　▍多元投資增厚利潤(rùn)，凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)提速。拆分營(yíng)業(yè)總成本項(xiàng)目看：①期間費(fèi)用率：23H1公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為13.2%/4.8%/0.1%，分別同比-1.2ppts/-0.04ppt/-0.1ppt，近年來(lái)公司向內(nèi)業(yè)態(tài)創(chuàng)新降本、管理改革提效，23H1期間人員薪酬、租賃費(fèi)用、折舊攤銷等開(kāi)支進(jìn)一步下降，疊加規(guī)模效應(yīng)提升，使公司費(fèi)用率優(yōu)化。②投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)：公司多元投資貢獻(xiàn)高利潤(rùn)，其中23H1馬上消費(fèi)金融貢獻(xiàn)投資收益4.18億元、登康口腔上市貢獻(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)收益0.82億元，合計(jì)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)49.8%。③資產(chǎn)減值計(jì)提及轉(zhuǎn)回：23H1期間公司計(jì)提存貨減值損失1.44億元，轉(zhuǎn)回1.69億元。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)復(fù)蘇韌性不足，需求不及預(yù)期；營(yíng)商政策調(diào)整帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；零售業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)加?。换旄膮f(xié)同成效不及預(yù)期；股份混改交易風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)態(tài)創(chuàng)新效果不及預(yù)期；門店選址風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)金融監(jiān)管超預(yù)期；馬上消金業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司向內(nèi)業(yè)態(tài)創(chuàng)新降本、管理改革提效，于外獲得物美集團(tuán)在供應(yīng)鏈、數(shù)字化等多領(lǐng)域賦能，并通過(guò)投資馬上消金等企業(yè)增厚利潤(rùn)。未來(lái)看好公司在高效管理下維持成長(zhǎng)動(dòng)能。我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)為3.49/3.85/4.19元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 9.5/8.6/7.9倍?？紤]到零售主業(yè)利潤(rùn)彈性空間更大，采用PE估值法，參考百貨行業(yè)可比公司（百聯(lián)股份、王府井等）2024E 18.6x PE中位估值水平（百聯(lián)股份和王府井為我們預(yù)測(cè)，其余公司為Wind一致預(yù)期）、超市行業(yè)可比公司（永輝超市、紅旗連鎖、家家悅）2024E 22.0xPE中位估值水平（Wind一致預(yù)期）