>> 中銀證券-貨幣活性與債券市場-230908
| 上傳日期： |
2023/9/8 |
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| 2184KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖成哲,張鵬 |
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M1增速偏低制約經(jīng)濟景氣，長期利率反彈高度或有限，中性情景下預計收斂于“2.65%穩(wěn)態(tài)”。
在M2和社融增速相對較高（相對GDP）的背景下，實體經(jīng)濟修復較慢的主因或是貨幣活性不足，即M1增速偏低。M1作為狹義貨幣，是微觀經(jīng)濟主體進行投資、消費的支付手段。M1增速與準貨幣(M2-M1)增速的分化，很可能反映了微觀主體的支付意愿偏低，而儲蓄意愿偏高。
M1低增速的主要原因：居民預防性儲蓄引起其流動性偏好下降；企業(yè)家擴大投資和運營的信心偏低；房地產(chǎn)周期處于低位，對企業(yè)和居民的M1需求也有影響。
房地產(chǎn)周期與M1增速的關(guān)系：商品房銷售往往領(lǐng)先或同步于M1增速。這與企業(yè)和居民的行為模式可能都有關(guān)系：
房地產(chǎn)周期與居民儲蓄的關(guān)系可能包含資產(chǎn)負債表效應和儲蓄效應兩種機制。其中，資產(chǎn)負債表效應對M1增速的影響更明顯。
企業(yè)行為與房地產(chǎn)周期的關(guān)系則表現(xiàn)為：居民儲蓄向企業(yè)流動資金轉(zhuǎn)化，以及企業(yè)投資信心隨房地產(chǎn)周期而變化(金融加速器效應)。
M1增速對經(jīng)濟景氣具有比較廣泛的影響，包括對通脹周期、名義GDP增速等。如果M1增速落后于名義GDP，則對經(jīng)濟增長形成制約。
微觀主體對M1的持有意愿具有較強的內(nèi)生性，貨幣政策對其進行調(diào)整的效果較為間接。寬松的貨幣政策未必保證M1增速提高，M2增長與M1增長可能出現(xiàn)分化，基礎(chǔ)貨幣工具也未必具有穩(wěn)定的效果。
相對而言，長期利率下行對M1增長具有比較明顯的領(lǐng)先性，說明利率對調(diào)整微觀主體的超額儲蓄意愿，可能較為有效。
M2和M1增速的剪刀差可視為長期利率反彈拐點的信號。一方面，二者剪刀差反映微觀主體儲蓄意愿強、支出意愿弱。二是M1增速偏低階段，需要長期利率下行以推動M1增速反彈。
長期利率多次在MLF降息后出現(xiàn)“重置式”調(diào)整，其共同特征是，長期利率先隨MLF下行，隨后由于市場信心變化，迅速向某個穩(wěn)態(tài)水平收斂，這些穩(wěn)態(tài)主要以該次或者該輪降息前后的MLF操作利率為參照。若市場對降息等支持經(jīng)濟政策的效果預期較強，認為經(jīng)濟可以恢復至降息前的穩(wěn)態(tài)，則國債10年期收益率可能回升至降息前的MLF操作利率水平。
當前長期利率可能有三種穩(wěn)態(tài)水平，以最近三次MLF利率定價為參照，分別為2.75%、2.65%和2.50%。在缺乏經(jīng)濟景氣進一步印證的前提下，我們認為國債10年期收益率圍繞2.65%穩(wěn)態(tài)波動的可能性最大。
風險提示：國內(nèi)外實體經(jīng)濟出現(xiàn)超預期變化；國內(nèi)政策超預期收緊；國際地緣政治緊張局勢升級；國內(nèi)外疫情發(fā)展超預期等
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