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近期債市持續(xù)調整，引發(fā)市場對再度出現贖回潮的擔憂。近期債市利率持續(xù)上升，從降息后的低點大幅回撤。各期限利率普遍上行10-25bps。債市持續(xù)的大幅調整，導致市場擔憂去年4季度的贖回潮再現。那么贖回潮會再度來臨嗎？
　　實際上，近期從現券交易數據來看，賣出方主要是公募基金，而理財和農商行持續(xù)買入，提供了穩(wěn)定的增配力量，而理財凈值相對穩(wěn)定，并無明顯贖回壓力。在債市下跌過程中，持續(xù)凈賣出的主要是公募基金。本周前三個交易日，公募基金合計凈賣出利率債現券451億，凈賣出存單213億，二永債202億。而農商行則持續(xù)買入利率債和存單，成為穩(wěn)定市場的主力，本周前三個交易日，農商行凈買入利率債現券773億，凈買入存單549億元。同樣，從現券交易數據來看，理財也并未發(fā)生贖回潮，在現券市場并未出現贖回導致的凈賣出，反而在持續(xù)買入。本周前三個交易日，理財持續(xù)買入利率債現券121億元，買入同業(yè)存單157億元。而且從理財的凈值分布來看，當前并未出現明顯的破凈潮。截止9月5日，理財破凈率僅為2.58%，這僅僅較7月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然處于較低位置，與去年破凈率低位相近。
　　而目前再度出現贖回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理財資產負債結構已經顯著調整，對波動的承受能力顯著增強。去年贖回潮之后，理財資產負債端結構明顯調整，穩(wěn)定性提升。資產端，債券占比下降明顯，而成本法計價的現金和存款占比明顯提升。債券占理財資產比例從去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存單占理財資產比例從去年中的14.6%下降到目前的10.6%，兩者合計減少9.6個百分點。對應的是現金及銀行存款占比的提升，這部分占資產比例從14.1%增長到23.7%，占比提升9.6個百分點。同時，理財負債端提升封閉式產品比例，封閉式凈值型存續(xù)規(guī)模從去年10月15%左右提升至目前20%左右，負債端的穩(wěn)定性也有較為明顯的提升。
　　其次，短端利率難以出現去年贖回潮前的大幅提升，當前資金價格繼續(xù)上升空間有。去年贖回潮前，資金價格已經有較大幅度的提升，R007從七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上。但今年資金價格基本上在政策利率附近波動，無論是從央行意愿還是空間，資金價格中樞均難以進一步上升。這決定了短端債券回撤空間有限。
　　最后，雖然近期政策持續(xù)發(fā)力，但考慮到政策效果的滯后性以及當前較大的債務壓力，利率繼續(xù)上升空間有限。雖然近期房地產寬松政策密集發(fā)力，對債市帶來調整壓力。但需要看到地產政策效果有待繼續(xù)觀察，同時地產后周期依然面臨滯后調整壓力。而更為重要的是，歷史上利率見底往往滯后于地產市場見底，這是因為地產企穩(wěn)需要利率下行保障，而貸款等利率下行會推動廣譜利率下行，債券利率也難以背離趨勢，因而當前給出利率就會趨勢性上升的判斷，為時尚早。
　　從當前曲線形態(tài)和2月形態(tài)對比來看，利率調整或基本到位。當前曲線形態(tài)與今年2月底水平相比較為類似，斜率相近，曲線基本上是向下平移20-25bps，這個調整幅度事實上與今年6月和8月累計降息幅度一致。而2月對經濟較為樂觀的預期以及資金的高位，如果曲線斜率反映資金狀況和對基本面預期，我們認為當前階段性調整或已經到位，繼續(xù)上行空間有限。
　　因此，債市贖回潮難再現，階段性利率或接近高點，季末配置機可能會將再現。雖然近期利率調整，但從近期現券交易行為來看，理財尚未出現明顯贖回。而由于理財資產負債結構調整，理財對波動的承受力增強。同時，我們認為資金價格在當前位置繼續(xù)上行空間受限，利率曲線也難以繼續(xù)上移。因而，理財贖回潮難再現。同時考慮當前曲線形態(tài)基本上較2月底下移20-25bps，曲線形態(tài)接近，下行幅度與降息幅度一致。因而我們認為當前市場對政策發(fā)力預期已經反映較為到位，繼續(xù)上行空間有限。隨著季末資金沖擊過后，10月初利率有望再度下行。因此，我們建議在9月末再度關注，短端利率和長端利率均有配置機會。
　　風險提示：如果出臺超預期政策，債市可能出現超預期回調。