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核心觀點(diǎn)
　　公司披露2023年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入368.6億元，同比增長(zhǎng)31.1%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)15.3億元，同比下降22.2%。
　　上半年收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)率仍承壓。2023年上半年公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)31.1%的穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)收入311.4億元，同比上升33.9%。公司上半年歸母凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)22.2%的下滑，主要原因在于：（1）各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均有下滑，其中房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率同比下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)至14.9%，受市場(chǎng)下行影響，前期高成本項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模增加導(dǎo)致盈利能力持續(xù)承壓；（2）投資收益同比下滑68.6%，可能受到非并表項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏和利潤(rùn)率影響；（3）銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)12.5%，與公司增加營(yíng)銷力度、推廣服務(wù)費(fèi)增加有關(guān)；（4）財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)9.6%，主要是因?yàn)槔⑹杖霚p少。
　　銷售展現(xiàn)韌性，高能級(jí)城市維持一定投資力度。公司可售資源布局優(yōu)質(zhì)，上半年積極把握市場(chǎng)復(fù)蘇帶來(lái)的銷售彈性，展示了較好的經(jīng)營(yíng)韌性，累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約面積471.1萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)12.4%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約金額858.2億元，同比下降14.7%。公司采取以銷定投的投資原則，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)高能級(jí)城市的投資布局，上半年在上海、杭州、南京、西安、東莞等城市獲取了優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)資源，新獲取項(xiàng)目總投資額約119億元，投資力度13.9%。截至期末公司總土地儲(chǔ)備4878萬(wàn)方，其中一二線城市占比約73%，為公司后續(xù)銷售業(yè)績(jī)提供基礎(chǔ)。
　　負(fù)債規(guī)模和融資成本保持合理水平，公司經(jīng)營(yíng)安全穩(wěn)定。公司重視現(xiàn)金流管理，并持續(xù)通過項(xiàng)目合作、拓寬融資渠道、保持良好的債務(wù)結(jié)構(gòu)和資金狀況來(lái)確保公司經(jīng)營(yíng)安全穩(wěn)定，截至報(bào)告期末持有貨幣資金460.8億元。公司負(fù)債規(guī)模和融資成本保持在合理水平，報(bào)告期末公司有息負(fù)債余額1096億元，剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為62.9%，凈負(fù)債率為53.5%，債務(wù)融資加權(quán)平均成本為4.39%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　維持買入評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至9.73元。根據(jù)中報(bào)業(yè)績(jī)，我們調(diào)整了公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率、投資收益、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用等的預(yù)測(cè)，調(diào)整后公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為1.39/1.41/1.53元（原預(yù)測(cè)2023-2025年為1.47/1.53/1.63元）。參考可比公司，給予公司23年7倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.73元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售復(fù)蘇不及預(yù)期。政策寬松不及預(yù)期。行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。