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為應(yīng)對(duì)自上世紀(jì)七八十年代以來(lái)最為迅猛的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于去年3月開啟史上最快加息周期。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻在高通脹和高利率的雙重壓制下展現(xiàn)出不同尋常的韌性。結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)消費(fèi)與投資表現(xiàn)顯著分化，居民消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)韌性的主要來(lái)源。
　　■仔細(xì)觀察美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)，有三點(diǎn)值得注意。一是美國(guó)實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于名義消費(fèi)，二是疫情沖擊對(duì)美國(guó)實(shí)際消費(fèi)造成了顯著創(chuàng)傷，三是商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)總體分化。
　　■居民收入增速高、付息支出占比低、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)，是美國(guó)消費(fèi)在本輪加息周期中保持超預(yù)期韌性的三大支撐因素。收入方面，疫情暴發(fā)以來(lái)美國(guó)居民可支配收入同比增速中樞與疫前三年持平，即財(cái)政補(bǔ)貼恰好支撐名義薪資增速維持在疫前趨勢(shì)水平；支出方面，由于固定利率房貸占比極高，本輪加息周期中美國(guó)居民付息支出壓力上升相對(duì)有限，對(duì)消費(fèi)支出的擠出效應(yīng)相應(yīng)弱化；存量方面，受益于政府加杠桿，當(dāng)前美國(guó)居民部門杠桿率不僅大幅低于次貸危機(jī)時(shí)期，甚至優(yōu)于疫前。
　　■總體上看，疫情以來(lái)美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張，是美國(guó)居民消費(fèi)韌性的最大來(lái)源。當(dāng)前美國(guó)居民部門收入、支出以及資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)異表現(xiàn)，均是宏觀政策沖突在微觀層面的投影，共同支撐了美國(guó)消費(fèi)異乎尋常的韌性。
　　■預(yù)計(jì)美國(guó)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的韌性仍將持續(xù)一段時(shí)間。今年二季度美國(guó)人均可支配收入同比增速仍超7%，其中付息支出占比僅為5%，2022年四季度居民杠桿率僅為74%。而在2004-2007加息周期中，美國(guó)消費(fèi)至2007年方才開啟下行趨勢(shì)，彼時(shí)人均可支配收入同比增速跌至4%，其中付息支出占比升至8%，居民杠桿率達(dá)到97%。
　　■前瞻地看，美國(guó)宏觀政策沖突的演化，將決定其消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走向。美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期已足夠“高”，只是不夠“久”，緊縮效果將逐步顯現(xiàn)。與此同時(shí)，由于通脹下行，財(cái)政可持續(xù)性條件逆轉(zhuǎn)，2024財(cái)年美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的力度和效果或顯著受限。預(yù)計(jì)美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出仍將于明年一季度開始溫和轉(zhuǎn)冷。由于消費(fèi)韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息周期在頂點(diǎn)持續(xù)的時(shí)間或相應(yīng)延長(zhǎng)。