>> 中信證券-城建發(fā)展(600266)投資價值分析報告：聚焦創(chuàng)造價值，能力把握機(jī)遇-230906
| 上傳日期： |
2023/9/6 |
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| 1318KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳聰，張全國，劉河維 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
公司是北京市場領(lǐng)先的國有綜合房地產(chǎn)平臺，我們看好公司長期聚焦北京戰(zhàn)略以實現(xiàn)銷售業(yè)績跨周期增長的潛力，和公司突出的城市更新業(yè)務(wù)能力在把握未來城中村改造機(jī)遇中的關(guān)鍵作用。我們預(yù)測公司2023/2024/2025年EPS為0.48/0.67/0.86元，給予公司2023年0.9倍PB目標(biāo)估值，對應(yīng)目標(biāo)價10元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍北京國資綜合地產(chǎn)平臺，多業(yè)務(wù)綜合布局，銷售業(yè)績逆周期增長。公司是北京城建集團(tuán)旗下房地產(chǎn)開發(fā)板塊唯一上市平臺，業(yè)務(wù)涵蓋商品房開發(fā)銷售、土地一級開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運營、對外股權(quán)投資等多領(lǐng)域。2023年上半年公司成功扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤4.8億元。
▍長期深耕北京市場，區(qū)域競爭實力超越地方國企同行。北京房地產(chǎn)市場供需關(guān)系良好，在全國下行周期中具備充足韌性，后續(xù)隨著核心城市需求支持性政策進(jìn)一步落地，北京市場潛力有望進(jìn)一步釋放。公司作為北京地方國企，開發(fā)投資業(yè)務(wù)也以北京作為唯一核心，聚焦程度顯著高于同類型北京國有開發(fā)企業(yè)，據(jù)公司公告，2022年公司全年銷售結(jié)轉(zhuǎn)金額中北京項目占比77%，截至2022年底公司已售未結(jié)項目面積與可售面積中北京市場占比分別為59%和65%?？紤]到北京顯著高于全國平均的房價水平，我們認(rèn)為公司北京項目貨值與利潤占比顯然更高。得益于公司充分聚焦的業(yè)務(wù)布局，2023年上半年公司實現(xiàn)銷售金額231億元，同比增長54.5%，優(yōu)于全國平均水平。據(jù)中指數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，1-8月公司在北京市場全口徑銷售金額排名升至第4位。
▍把握投資窗口，項目質(zhì)優(yōu)量足。據(jù)公司公告，截至2022年底，公司在手土儲對應(yīng)規(guī)劃建筑面積482萬平米，其中北京地區(qū)占比達(dá)79%，且公司充分把握了2022年以來的投資窗口期，持續(xù)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)貨值。據(jù)公司公告與中指數(shù)據(jù)庫，2022年全年及2023年前8月公司權(quán)益拿地金額分別為103和86億元，投資總額均處于歷史高位，其中北京地區(qū)權(quán)益拿地金額占比分別達(dá)到95.0%和86.1%。我們統(tǒng)計，不含收購在建工程，公司2021年至今在北京累計新增項目計容建筑面積107萬平米，我們測算毛利率平均達(dá)25%，其中2022年公司新增土儲58萬平米，我們測算毛利率平均達(dá)32%，均顯著高于公司當(dāng)前結(jié)算毛利率，預(yù)計將帶動公司盈利能力持續(xù)提升。
▍持續(xù)參與舊改棚改，再次迎來發(fā)展機(jī)遇。棚改等城市更新業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)務(wù)版圖中的亮點。據(jù)公司公告，截至2022年底公司投資開發(fā)中棚改項目合計總建筑面積618萬平米，占公司總量的30%，其中北京地區(qū)項目占比99%。望壇項目是公司在手投資規(guī)模最大的棚改項目，也是北京城市核心區(qū)體量最大的改造項目之一，占地46.4公頃，改造后總建筑面積131萬平米。公司自2016年正式參與該項目，截至2023年8月，中指數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計項目對應(yīng)商品房項目累計銷售金額超200億元，開盤以來總銷售額排名北京市場首位。我們認(rèn)為，未來的特大超大城市城中村改造一旦加速，公司有希望憑借能力和經(jīng)驗在北京進(jìn)一步擴(kuò)大資源，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
▍信用無虞融資通暢，財務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。由于深耕北京的策略和國企的屬性，公司信用長期處于行業(yè)第一梯隊，根據(jù)Wind，2022年以來公司累計發(fā)行公司債券和定向債務(wù)工具合計113億元，平均融資成本僅3.4%，截至2022年底公司合計融資余額556億元，平均融資成本僅4.67%，較2020年高點分別下降18.1%和0.65個百分點。我們測算，截至2023年6月底，公司存量有息債務(wù)中僅10.5%將于1年內(nèi)到期，整體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好。同時得益于顯著優(yōu)于行業(yè)的銷售表現(xiàn)，公司上半年實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流98億元，超過2022年全年水平，帶動公司在手貨幣資金同比提升17.9%至227億元。
▍風(fēng)險因素：城中村改造政策出臺具有不確定性，公司實際獲得項目并兌現(xiàn)利潤情況不及預(yù)期的風(fēng)險；房地產(chǎn)支持性政策出臺節(jié)奏和實施效果不及預(yù)期，行業(yè)基本面進(jìn)一步下滑風(fēng)險；公司部分歷史存量項目難以有效去化銷售，或結(jié)算后難以盈利的風(fēng)險；公司持有型物業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險；公司對外股權(quán)投資收益不及預(yù)期的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們認(rèn)為長期聚焦北京的戰(zhàn)略為公司實現(xiàn)跨周期銷售業(yè)績增長提供了關(guān)鍵助力，而突出的棚改項目經(jīng)驗為公司把握未來城中村改造政策機(jī)遇創(chuàng)造了重要的先決條件。我們看好公司依托核心城市市場，把握城中村改造機(jī)遇，實現(xiàn)中長期穩(wěn)定發(fā)展，持續(xù)提升銷售和利潤規(guī)模的良好前景，我們預(yù)測公司2023/2024/2025年EPS為0.48/0.67/0.86元。我們選取上海臨港（中信證券研究部預(yù)測），招商蛇口、張江高科（Wind一致預(yù)測）作為城建發(fā)展可比公司，和可比公司一樣，城建發(fā)展絕大多數(shù)資源也聚焦核心一線城市，且具備在核心一線城市持續(xù)以可控成本獲得項目資源的能力，并不完全依賴于招拍掛市場的競爭，這有別于絕大多數(shù)開發(fā)企業(yè)。同時，由于均是國企，可比公司和城建發(fā)展都享有較低的資金成本?？紤]到公司在手優(yōu)質(zhì)資源是公司核心價值來源，并有望依托城中村改造政策進(jìn)一步兌現(xiàn)業(yè)績，我們認(rèn)為基于凈資產(chǎn)的PB估值將更有利于評估公司合理價值。當(dāng)然，對比可比公司而言，城建發(fā)展的
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