>> 中信證券-攜程集團-S(09961.HK)2023年中報點評：利潤優(yōu)于預(yù)期，復(fù)蘇持續(xù)領(lǐng)先-230906
| 上傳日期： |
2023/9/6 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭，劉濟瑋，王詩然 |
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此報告為加密報告 |
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23Q2收入符合預(yù)期、利潤超預(yù)期。23Q2凈營收為112億元/同比+ 180%，毛利率82.2%、優(yōu)于預(yù)期，經(jīng)調(diào)整EBITDA36.8億元，經(jīng)調(diào)EBITDA margin33%，經(jīng)調(diào)整凈利潤34.3億元，經(jīng)調(diào)凈利率30.5%，利潤率再創(chuàng)新高。暑期休閑游恢復(fù)強勁下公司持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)、Q3恢復(fù)度環(huán)比繼續(xù)提高。疫情期間公司加強海外供應(yīng)鏈、產(chǎn)品組合設(shè)計及獲客，出境游交易量恢復(fù)快于行業(yè)，2024年伴隨整體出境旅游恢復(fù)、公司有望持續(xù)增長領(lǐng)先。長期看公司業(yè)務(wù)邊界拓展、商業(yè)模式優(yōu)化下市場份額不斷上升，在國際市場滲透率亦有望持續(xù)提升，維持“買入”評級。
▍收入符合預(yù)期，同比增長180%。Q2凈營收為112億元/同比+180%，同比19Q2+29%。住宿收入43億元/同比+ 216%，同比19Q2+26%。酒店預(yù)訂量創(chuàng)歷史新高，同比22Q2增長160%，同比19Q2增長50%+。交通收入48億元/同比+173%，同比19Q2+41%。整體機票預(yù)定量同比增長近100%。打包游收入7.22億元/同比+492%，恢復(fù)到19Q2的69%。其中國內(nèi)打包旅游已超過2019年的水平，出境打包游恢復(fù)仍較緩。商旅收入5.84億元/同比+178%，同比19Q2+89%。商旅機票預(yù)訂量同比19Q2實現(xiàn)雙位數(shù)增長，商旅酒店預(yù)定量同比19Q2增長5倍。
▍公司境內(nèi)外業(yè)務(wù)恢復(fù)速度持續(xù)優(yōu)于行業(yè)、市場份額提升。境內(nèi)業(yè)務(wù)方面，23Q2國內(nèi)旅游人次11.68億人次，恢復(fù)至2019年同期的89.8%。23Q2攜程國內(nèi)酒店預(yù)訂量同比22Q2增長170%，同比19Q2增長60%，其中長途酒店預(yù)定量同比增長277%。推算得境內(nèi)酒店平均價格略低于2019水平，略低于預(yù)期。出境業(yè)務(wù)方面，國際航空業(yè)整體客運量僅恢復(fù)37%，公司出境住宿預(yù)定和航空票量恢復(fù)至19Q2的60%+。Trip.Biz國際商旅海外酒店間夜量環(huán)比+108%。國際門票活動及海外租車業(yè)務(wù)GMV超過2019年同期水平。純海外業(yè)務(wù)保持強勁增長，23Q2國際平臺（Trip.com為主）酒店預(yù)定量同比2019年同期增長100%+、略優(yōu)于預(yù)期，國際OTA平臺（Skyscanner為主）機票預(yù)定量同比增長120%，同比19Q2年增長接近100%。國際OTA平臺DAU再創(chuàng)歷史新高。
▍收入恢復(fù)下效率優(yōu)化成果兌現(xiàn)，利潤優(yōu)于預(yù)期。23Q2毛利率82.2%（優(yōu)于中信證券研究部預(yù)測的81%），2019年同期為79.3%、環(huán)比持平。公司毛利率水平顯著提升主要系客服自動化水平提升、人員成本相對降低，以及產(chǎn)品組合中毛利率水平更高的住宿業(yè)務(wù)收入占比提升。23Q2銷售費用率20.9%/同比+0.3pct，2019年同期為24.2%。研發(fā)費用29.5億元/環(huán)比+10%、管理費用9.6億元/環(huán)比+10%，人員相關(guān)成本增長主要系Q2業(yè)績較優(yōu)帶來的績效獎金增加。研發(fā)費用率26.3%/同比19Q2-4.1pcts，管理費用率8.5%/同比19Q2-0.8pct，費用率同比下降主要系人員數(shù)量相對2019年精簡、人效提升。23Q2公司經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤34.7億元，經(jīng)調(diào)凈利率31%；經(jīng)調(diào)整EBITDA36.8億元、略優(yōu)于預(yù)期（中信證券研究部預(yù)測為36億元），經(jīng)調(diào)EBITDA margin33%（22Q2為9%、23Q1為31%）、再創(chuàng)歷史新高。經(jīng)調(diào)整凈利潤34.3億元（優(yōu)于我們預(yù)期的27億元），經(jīng)調(diào)凈利率30.5%，大幅優(yōu)于預(yù)期主要系Q2匯兌收益、政府補貼及附屬公司溢利超預(yù)期。
▍持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品組合推動交叉銷售，AI及內(nèi)容戰(zhàn)略下效率提升。交叉銷售方面，Q2針對交通和酒店產(chǎn)品交叉推薦的“出行特惠”產(chǎn)品，新增海內(nèi)外合作酒店環(huán)比增加11%。交通與住宿交叉銷售率相比2019年同期提高40%+。用戶端，“機票+酒店”及自由行產(chǎn)品服務(wù)用戶人次再創(chuàng)新高，Q2出行訂單同比增長超2倍。供應(yīng)商端，Q2通過交通和酒店產(chǎn)品的交叉推薦，攜程為酒店帶來交易環(huán)比增長22%。7月公司推出升級版AI旅行助手Trip Genie，提升用戶服務(wù)體驗和服務(wù)效率同時，通過AIGC賦能內(nèi)容頻道、提高內(nèi)容質(zhì)量和效率。23Q2平臺上KOL數(shù)量同比增長30%，用戶生成的內(nèi)容環(huán)比增加23%。公司整體人員數(shù)量相對疫情前有所精簡，國內(nèi)業(yè)務(wù)營銷效率提升，銷售費用率相比疫情前下降。
▍風(fēng)險因素：經(jīng)濟增速放緩超預(yù)期；居民消費意愿及消費偏好改變；出入境政策松動不及預(yù)期；旅游業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；地緣政治沖突和戰(zhàn)爭影響超預(yù)期。
▍投資建議：7月行業(yè)航空客運量較2019年同期+10%~15%，行業(yè)酒店RevPAR較2019年同期+10%，本季度截至目前出境航空量較2019年同期恢復(fù)50%。公司酒店預(yù)定量較2019年同期+70%，高峰期較2019年同期+100%。出境機票酒店預(yù)定量恢復(fù)至2019年同期80%，最高峰超過2019年同期的水平。國際OTA平臺預(yù)定量保持較疫情前三位數(shù)的增長?？紤]到市占率提升下公司國內(nèi)業(yè)務(wù)恢復(fù)優(yōu)于前期預(yù)期，公司通過數(shù)字化、營銷效率提升帶來的成本費用率優(yōu)于預(yù)期，上調(diào)2023~2025年核心EPS預(yù)測至14.77、16.94、19.43元（原預(yù)測為12.09、14.45、16.76元），現(xiàn)價對應(yīng)2023~2025年經(jīng)調(diào)PE為19 x、16x、14x。疫情期間公司業(yè)務(wù)邊界拓展、商業(yè)模式優(yōu)化穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位，2024年出境旅游行業(yè)整體逐步恢復(fù)下（民航局預(yù)測，23H2出境航班運力恢復(fù)到2019年同期的60%~65%、相比較年初恢復(fù)80%的水平略有下降），公司業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。參考可比公司Booking當(dāng)前股價對應(yīng)Visible&nb
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