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2023年2季度業(yè)績超預(yù)期，收入/調(diào)整后凈利潤超過我們預(yù)期4%/39%，超過市場預(yù)期5%/37%。總收入112.6億元人民幣（下同），同比/較2019年同期增180%/29%，其中住宿/交通/旅游度假/商旅為2019年同期的126%/141%/69%/189%。調(diào)整后凈利潤34億元，對應(yīng)凈利率30%，對比2019/2022年同期為15%/-5%，主要由于收入超預(yù)期帶來經(jīng)營杠桿及有效控費(fèi)，調(diào)整后研發(fā)/行政費(fèi)用占收比同比下降16/5個(gè)百分點(diǎn)，市場恢復(fù)下營銷活動投入增加，營銷費(fèi)用占收入比同/環(huán)比小幅上升1/2個(gè)百分點(diǎn)。
　　業(yè)績亮點(diǎn)：1）內(nèi)地酒店預(yù)訂量較2019年增60%+。2）出境酒店和機(jī)票預(yù)訂量恢復(fù)至2019年同期的60%+，領(lǐng)先整體國際航空市場（37%）。3）國際OTA平臺DAU創(chuàng)新高，機(jī)票及酒店預(yù)訂維持翻倍增長。4）2023年上半年用戶平均消費(fèi)超過2019年水平，得益于新老用戶消費(fèi)額及頻次提升。
　　展望：我們預(yù)計(jì)3季度收入同比增98%（較19年同期增30%，與2季度增速相當(dāng)，較此前預(yù)期上調(diào)8%），運(yùn)營利潤率穩(wěn)定在高位（30%）。預(yù)計(jì)4季度季節(jié)性因素收入增速放緩，收入較4Q19增20%（同比+99%），運(yùn)營利潤率因春節(jié)營銷投放前置及人員成本相對固定而環(huán)比下降至16%（相比4Q19提升4個(gè)百分點(diǎn)）。預(yù)計(jì)2024年收入增15% （內(nèi)地/出境+7%/66%），內(nèi)地因2023年高基數(shù)增速放緩，但出境業(yè)務(wù)將在逐漸實(shí)現(xiàn)完全恢復(fù)的預(yù)期下帶動公司收入增長。出境具備更佳的利潤率結(jié)構(gòu)，即使考慮2024年?duì)I銷預(yù)算增加25%的預(yù)期下，利潤率仍有穩(wěn)中提升的空間。
　　估值：我們上調(diào)2023年收入/利潤5%/7%，調(diào)整2024年預(yù)測2%/0%，由于2023年業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，2024年在高基數(shù)效應(yīng)下增速將較之前有所下降，基于20倍2024年市盈率（1倍PEG，前為22倍），目標(biāo)價(jià)從400港元/52美元（TCOMUS/買入）下調(diào)至365港元/47美元。我們認(rèn)為公司雖短期股價(jià)或有波動：1）4季度行業(yè)增速放緩；2）淡季影響利潤率；3）商旅用戶占比（~20%）高于其他OTA平臺，而商旅前景弱于休閑游。但我們對管理層實(shí)現(xiàn)中長期收入維持雙位數(shù)增長目標(biāo)保持信心，看好公司在內(nèi)地產(chǎn)業(yè)鏈中的領(lǐng)先地位及海外長期發(fā)展空間，維持買入。
　　風(fēng)險(xiǎn)：競爭加劇；出境恢復(fù)不及預(yù)期；海外虧損加大