>> 國信證券-攜程集團-S(09961.HK)一季度國內(nèi)業(yè)務(wù)強勢復蘇，全年恢復展望積極-230609
| 上傳日期： |
2023/6/9 |
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| 444KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾光,鐘瀟,張魯 |
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核心觀點
2023Q1公司收入和經(jīng)調(diào)凈利潤均超疫前。2023Q1公司收入91.98億元/+124%，較19Q1增長13%，好于此前公司指引，核心在于國內(nèi)商旅和休閑游業(yè)務(wù)復蘇強勁。Q1歸母凈利潤33.75億元/同比扭虧，恢復73%；扣減公允價值變動（較19Q1減少16.60億）、沖回股權(quán)激勵費用（較19Q1減少1.07億），公司Q1實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤20.65億元/同比扭虧，較19Q1增長18%，對應(yīng)23Q1 Non-GAAP歸母凈利率22%，較19Q1增加1pct。綜合來看，在出境游尚未完全恢復的情況下，公司依托行業(yè)線上滲透提升、過去三年經(jīng)營擴容和提效，23Q1收入、Non-GAAP凈利潤與盈利能力均超疫前水平。
各業(yè)務(wù)恢復領(lǐng)跑行業(yè)，國內(nèi)與純海外業(yè)務(wù)恢復超疫前，出境游漸進恢復。23Q1住宿/交通/度假/商旅/其他收入分別實現(xiàn)34.8/41.6/3.9/4.5/7.4億元，同比+140%/+150%/+211%/+100%/14%，較19Q1恢復115%/124%/37%/187%/144%。具體來看，1）國內(nèi)業(yè)務(wù)恢復顯著超疫前：Q1國內(nèi)異地/本地酒店預定量較19Q1增32%/150%，雖然低線下沉影響，但平臺整體酒店房價仍已恢復，進而驅(qū)動盈利核心住宿業(yè)務(wù)的良好增長；此外，國內(nèi)機票預訂及收入與、跟團游業(yè)務(wù)均超疫前。2）純海外快速擴張：Trip.com國際機票和酒店預定量創(chuàng)新高，較19Q1增100%+，部分區(qū)域已實現(xiàn)盈利。3）出境游領(lǐng)先行業(yè)復蘇：Q1出境機票和酒店預定量恢復超40%，受航班運力制約等漸進復蘇，但表現(xiàn)好于行業(yè)（Q1行業(yè)恢復15%）；出境跟團游仍相對承壓。
成本費率優(yōu)化效果顯著，經(jīng)調(diào)整EBITDA率創(chuàng)過去10年新高。23Q1毛利率82%/同比+8pct，較19Q1增加3pct，成本管控效果顯著。研發(fā)/銷售/管理費用率分別為29%/19%/10%，同比-19/-1/-5pct，較19Q1 -2/-8/-0.4pct。經(jīng)調(diào)整EBITDA率31%/+28pct，為近10年新高。后續(xù)隨著旅游旺季到來，營銷投放預計有所增加，但過去三年人效優(yōu)化預計仍支撐盈利能力好于疫前。此外，今年2月Trip.com APP上線AI助手TripGen、5月在ChatGPT推出Trip.com插件，運營效率有望持續(xù)改善。
Q2Q3收入恢復有望提速，全年整體展望積極。受益于旅游線上化率提升和公司過去三年產(chǎn)品擴容，公司表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，并對全年收入恢復展望積極。結(jié)合五一跟蹤，公司旗下平臺國內(nèi)酒店及機票預定量較疫前分別增長70%/25%（行業(yè)國內(nèi)游人次增19%），出境酒店和機票預定量分別恢復約80%和60%(行業(yè)恢復約35-40%)，交叉銷售等進一步增長，Q2收入復蘇有望提速。同時，伴隨國內(nèi)旅游旺季中長途出行的逐步釋放和出境游的逐步復蘇，我們預計Q3收入恢復增速也有望持續(xù)環(huán)比提升，全年收入復蘇有望超Q1恢復水平，運營效率優(yōu)化則有望加速全年業(yè)績良好增長。
投資建議：考慮公司立足中高端優(yōu)質(zhì)客群基礎(chǔ)、過往三年全面擴容以及作為在線旅游行業(yè)龍頭直接受益旅游線上化率提升，公司復蘇持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，且經(jīng)營效率提升助力業(yè)績彈性，一季度強勁表現(xiàn)也已驗證。結(jié)合一季報及我們對Q2/Q3跟蹤，上調(diào)23-25年歸母業(yè)績至60.8/87.5/108.8億（此前為36.9/62.0/77.5億元）；Non-GAAP業(yè)績?yōu)?0.9/108.7/130.0億（此前為54.7/79.8/95.1億元），對應(yīng)PE 21/15/13x，全年樂觀上看85億元。雖然消費整體仍漸進復蘇，但在線旅游龍頭復蘇領(lǐng)跑，效率提升下業(yè)績彈性可觀，橫向比較具有良好相對優(yōu)勢。從歷史復盤來看當前估值具備性價比：2003-2019年公司PE估值中樞區(qū)間為23-45x，18-19年競爭加劇時24x左右，疫情期間降至18x，出行放開后PE估值中樞為27x。立足當下，參考可比公司2023年平均PE=21x（各業(yè)務(wù)均回歸常態(tài)）。鑒于目前出境游業(yè)務(wù)尚處于修復通道，基于航空運力恢復節(jié)奏，我們預計2024年公司各項業(yè)務(wù)有望回歸經(jīng)營常態(tài)，按中性盈利預測給予其2024年20-22xPE估值，對應(yīng)目標價350-385港幣，較最新收盤價（2023.6.9）有24%-36%空間，上調(diào)至“買入”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇從而引發(fā)價格戰(zhàn)風險；海外新業(yè)務(wù)拓展不及預期；出境放開不及預期；地緣政治和戰(zhàn)爭沖突影響等。
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