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報告期內海外投入影響利潤端，下半年起有望逐步恢復。主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，毛利率小幅提升。持續(xù)開拓三四線市場，積極推動數字化診療。Aditek整合收購有序推進，全球化布局持續(xù)進行。給予公司2024年目標價68港元，維持“買入”評級。
　　▍2023H1收入穩(wěn)健增長，海外投入階段性影響利潤端。2023H1公司實現收入6.16億元，同比增長7.95%；實現凈利潤0.29億元，同比-60.03%（主要由于國際業(yè)務處于前期投入期）；實現經調整凈利潤2.32億元，同比下降39.63%；實現攤薄EPS 0.19元。2023H1公司于國內外市場合計達成案例數9.54萬例，同比快速增長23.6%（其中于國際市場達成0.94萬例）。隨著宏觀消費復蘇及海外市場收入規(guī)模擴大，下半年起利潤端有望逐漸恢復良性增長。
　　▍隱形矯治主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，毛利率小幅提升。2023H1公司隱形矯治解決方案實現收入5.53億元（收入占比89.8%），毛利率61.7%（同比+1.5pcts）；銷售產品實現銷售收入0.55億元（收入占比8.8%），毛利率42.1%（同比+26.4pcts）。報告期內公司毛利率同比提升1.3pcts至59.3%，主要得益于規(guī)模效應逐步體現；銷售費用率33.11%，同比+10.73pcts，主要由于公司海外市場仍處于投入初期；行政費用率為19.58%，同比+4.90pcts；研發(fā)費用率13.97%，同比+0.76pcts。
　　▍持續(xù)開拓三四線市場，積極推動數字化診療。報告期內，公司三四線市場順利拓展，達成案例數占比穩(wěn)健提升。同時公司積極推動口腔診療全流程數字化：①與3Shape達成全球戰(zhàn)略合作，逐步實現各口掃品牌云平臺對接服務；②持續(xù)優(yōu)化與醫(yī)生的交互系統(tǒng)iOrtho云服務平臺；③升級口腔CBCT（Cone BeamCT）及正畸口內模型的融合過程；④報告期內推出口腔數字化遠程解決方案MOOELI升級版本，在便攜度、智能輔助診斷、成像清晰度等方面實現全方位提升。公司數字化診療周期全面強化，有望持續(xù)賦能以醫(yī)學為本的醫(yī)療過程，提升長期競爭力。
　　▍Aditek整合收購有序推進，全球化布局持續(xù)進行。公司堅守以本土化深耕與投資收購并行的發(fā)展方式，近期已加速推進海外業(yè)務的拓展。報告期內，公司在美國、歐洲、澳洲進一步搭建本地業(yè)務團隊。此外公司于2023年1月完成對巴西領先的正畸產品制造商Aditek的收購，并持續(xù)推進整合計劃（報告期內為Aditek提供A-Treat數字化矯治方案設計平臺計iOrtho云服務平臺線上培訓及現場輔導，同時為其生產中心進行優(yōu)化布局）?？紤]到公司①以醫(yī)學為基因的產品和技術服務能力、②可規(guī)?；瘮U展的制造能力、③多元開放的企業(yè)文化和敏捷靈活的組織架構，我們預計公司有望持續(xù)開拓全球業(yè)務并擴大市場份額。
　　▍風險因素：監(jiān)管趨嚴風險；隱形正畸滲透率不及預期風險；行業(yè)競爭加劇風險。
　　▍盈利預測、估值與評級：公司為國內隱形正畸行業(yè)龍頭，技術迭代及三四線持續(xù)推進下強者恒強。考慮到2023年上半年加大對海外市場的前期拓展投入，我們調整公司2023/24/25年凈利潤預測至0.61億/2.12億/3.01億元（原預測為2.63/3.43/4.37億元）；調整公司2023/24/25年核心凈利潤預測至1.36/2.37/3.16億元（原預測為2.83/3.63/4.52億元），對應核心凈利潤EPS為0.80/1.40/1.87元。參照消費醫(yī)療領域可比公司愛博醫(yī)療、愛美客（均為Wind一致預測）的估值水平（2024年平均PE 37x），考慮到公司海外市場尚處投入期，未來發(fā)展空間更大，給予時代天使2024年40倍PE，對應2024年目標價68港元，維持“買入”評級。