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1H23收入端復(fù)蘇到位，看好海外業(yè)務(wù)后續(xù)貢獻(xiàn)
　　時(shí)代天使1H23實(shí)現(xiàn)收入6.2億元(+8%yoy)，經(jīng)調(diào)整凈利潤4949萬元（同比下滑39.7%）。我們認(rèn)為收入端恢復(fù)到位(1H23合計(jì)案例數(shù)達(dá)成9.54萬例,+23.6%yoy)，但因公司年內(nèi)投入較多資金用于海外完整團(tuán)隊(duì)的搭建，1H23業(yè)績端承壓。展望全年，我們?nèi)钥春霉灸陜?nèi)貢獻(xiàn)約22w案例數(shù)(超20%yoy)，主因：1）三四線城市銷售及兒童版產(chǎn)品推動(dòng)+聯(lián)盟集采院內(nèi)起量；及2）海外初露鋒芒(年內(nèi)案例數(shù)或沖擊2萬例)，而利潤端或隨2H23海外繼續(xù)支出年內(nèi)呈現(xiàn)下滑。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母EPS為0.35/1.66/2.47元，考慮24-25年海外已走過初創(chuàng)期，支出有望顯著收斂。我們給予公司24年57倍PE （考慮標(biāo)的稀缺性+公司24年利潤端表觀增速較高，較A股可比公司平均34倍給予溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)102.85港元，維持“買入”。
　　國內(nèi)市場：銷售策略持續(xù)優(yōu)化，年內(nèi)聚焦基層拓展
　　公司1H23毛利率59.3%（同比+1.3 pct），主因：1）國內(nèi)隱形矯治產(chǎn)品需求修復(fù)；2）公司生產(chǎn)技術(shù)的改進(jìn)和持續(xù)成本優(yōu)化，疊加22年同期產(chǎn)能利用率不足。我們看好公司毛利率持續(xù)修復(fù)年內(nèi)有望超62%。此外，公司年內(nèi)市場戰(zhàn)略更多聚焦于：1）兒童產(chǎn)品和高性價(jià)比品種，加大三四線等基層市場拓展；2）優(yōu)化配套業(yè)務(wù)，1H23已推出力學(xué)接口平臺(tái)、防齲矯治器已獲國內(nèi)注冊證、與知名口掃品牌先臨三維達(dá)成戰(zhàn)略合作及升級(jí)遠(yuǎn)程復(fù)診工具等，看好提升患者黏性。
　　隱形矯治解決方案：年內(nèi)整體價(jià)格穩(wěn)定，兒童版領(lǐng)銜增長
　　1H23公司國內(nèi)隱形矯治解決方案貢獻(xiàn)整體收入的90%，展望全年我們估測國內(nèi)案例數(shù)呈現(xiàn)雙位數(shù)增長(看好實(shí)現(xiàn)超20萬案例數(shù))，主因：1）三大產(chǎn)品線中標(biāo)陜西聯(lián)盟集采換量效應(yīng)或顯現(xiàn)；2）經(jīng)典版受益就診復(fù)蘇，維持穩(wěn)定增速；3）冠軍版考慮技術(shù)升級(jí)及適應(yīng)癥擴(kuò)張價(jià)格體系穩(wěn)定；4）兒童版憑借卡通IP合作驅(qū)動(dòng)治療依從性+三四線城市加大推廣力度；及5）COMFOS憑借高性價(jià)比，持續(xù)發(fā)力下沉市場。價(jià)格方面公司指引年內(nèi)無主動(dòng)降價(jià)策略，我們估測23年加權(quán)ASP僅低個(gè)位數(shù)下降，主因：1）下沉市場貢獻(xiàn)提升帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)；2）相對(duì)低價(jià)的兒童線高速增長影響平均價(jià)格。
　　海外業(yè)務(wù)：案例數(shù)表現(xiàn)可觀，自建團(tuán)隊(duì)初具規(guī)模
　　1H23海外完成病例數(shù)9400例，但因初創(chuàng)期，需要在巴西/澳大利亞等建設(shè)本土化團(tuán)隊(duì)及數(shù)據(jù)合規(guī)、IT系統(tǒng)搭建，公司上半年SG&A及研發(fā)支出偏大，1H23虧損1200萬美金。我們估測海外23年貢獻(xiàn)公司總病例數(shù)的10%左右，1H24盈虧平衡，考慮：1）巴西Aditek產(chǎn)品覆蓋傳統(tǒng)+隱形正畸需求，和當(dāng)?shù)蒯t(yī)生合作密切；2）澳大利亞案例穩(wěn)步爬升，現(xiàn)金流基本達(dá)到平衡。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭激烈，海外擴(kuò)張不及預(yù)期，集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)