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寶豐能源是國(guó)內(nèi)煤制烯烴龍頭，公司資本開(kāi)支積極，大力推動(dòng)寧夏、內(nèi)蒙古雙基地建設(shè)，2023-2025年新產(chǎn)能彈性充足，有望支撐中期成長(zhǎng)。截至2022年底，公司寧夏基地已建成合計(jì)120萬(wàn)噸/年煤制烯烴及700萬(wàn)噸/年焦化產(chǎn)能，寧夏基地在建100萬(wàn)噸/年煤制烯烴及內(nèi)蒙古基地在建300萬(wàn)噸/年煤制烯烴裝置計(jì)劃于2023-2024陸續(xù)投產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)顯著產(chǎn)能彈性。
　　 2022年烯烴行業(yè)景氣不佳及原料煤大幅上漲壓制業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收入284.30億元，yoy+22.02%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.03億元，yoy-10.86%；2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.90億元，yoy-9.07%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.57億元，yoy-43.79%。2022-2023H1公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)不佳主要受烯烴產(chǎn)品景氣偏弱及原料煤大幅上漲影響，公司依靠低成本優(yōu)勢(shì)對(duì)沖景氣波動(dòng)。
　　煤制烯烴路線成本優(yōu)勢(shì)顯著，政策收緊合規(guī)產(chǎn)能稀缺性顯現(xiàn)。受益于煤油價(jià)差，自2011年煤制烯烴商業(yè)化以來(lái)，國(guó)內(nèi)煤制烯烴成本較市場(chǎng)主導(dǎo)石腦油路線具有明顯優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我們的測(cè)算，2011-2022年，國(guó)內(nèi)煤制路線、石腦油路線及乙烷裂解路線平均單噸生產(chǎn)成本分別為4490/7384/4650元/噸，煤制路線低成本優(yōu)勢(shì)顯著。2023年6月，國(guó)家發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》，要求從嚴(yán)從緊控制現(xiàn)代煤化工產(chǎn)能規(guī)模和新增煤炭消費(fèi)量，有望遏制行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)，一方面存量及在建合規(guī)產(chǎn)能稀缺性提升，另一方面也有望減輕市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)烯烴行業(yè)供過(guò)于求的擔(dān)憂(yōu)。
　　寶豐能源煤制烯烴成本大幅領(lǐng)先同行，內(nèi)蒙古項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)再增強(qiáng)。依托投資高效、技術(shù)領(lǐng)先、管理精密、一體化布局等優(yōu)勢(shì)條件，寶豐能源煤制烯烴成本大幅領(lǐng)先同行，根據(jù)我們的測(cè)算，2016-2022年，寶豐能源單噸烯烴成本波動(dòng)區(qū)間為3665-5240元/噸，較同行平均成本優(yōu)勢(shì)超過(guò)1200元/噸或30%。此外，公司內(nèi)蒙古基地項(xiàng)目集成全球領(lǐng)先工藝技術(shù)，投資集約化、產(chǎn)能規(guī)?；б孢M(jìn)一步提升，單位烯烴生產(chǎn)成本有望顯著下降，成本護(hù)城河不斷鞏固。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　寶豐能源是國(guó)內(nèi)煤制烯烴行業(yè)龍頭，成本護(hù)城河顯著，展望2023-2025年，公司在建寧夏及內(nèi)蒙古基地項(xiàng)目有望陸續(xù)投產(chǎn)，貢獻(xiàn)顯著業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為54.26/85.75/164.56億元，同比增速分別為-13.91%/+58.04%/+91.90%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為19.5/12.4/6.4倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　在建產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；產(chǎn)品需求不及預(yù)期；油價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。