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事件：公司發(fā)布2023年半年度報(bào)告。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.90億元，同比下降9.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.57億元，同比下降43.79%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)24.36億元，同比下降43.06%。2023Q2單季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.57億元，同比下降19.33%，環(huán)比下降5.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.72億元，同比下降52.76%，環(huán)比下降9.59%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)11.56億元，同比下降51.68%，環(huán)比下降9.70%。
　　烯烴：油價(jià)震蕩需求承壓，烯烴產(chǎn)品量?jī)r(jià)同降。今年上半年公司聚乙烯/聚丙烯實(shí)現(xiàn)收入24.2/21.7億元，同比-15.4%/-16.2%；Q2單季實(shí)現(xiàn)收入11.0/9.5億元，同比-16.0%/-23.1%，同環(huán)比均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，具體看：產(chǎn)銷方面，上半年聚乙烯/聚丙烯產(chǎn)量為33.6/31.6萬(wàn)噸，同比-9.5%/-7.0%；銷量為34.1/31.9萬(wàn)噸，同比-8.0%/-6.3%；二季度聚乙烯/聚丙烯產(chǎn)量為15.6/15.0萬(wàn)噸，環(huán)比-13.0%/-10.3%；銷量分別為15.7/14.2萬(wàn)噸，環(huán)比-15.3%/-19.9%，下游需求低迷疊加公司檢修影響，烯烴銷量有所受損。價(jià)格方面，上半年聚乙烯/聚丙烯均價(jià)為7072/6810元/噸，同比-8.1%/-10.6%；二季度均價(jià)為7037/6656元/噸，環(huán)比-0.9%/-4.0%，國(guó)際油價(jià)下行帶動(dòng)烯烴價(jià)格承壓。價(jià)差方面，根據(jù)Wind，上半年聚乙烯/聚丙烯價(jià)差分別為3159/2651元/噸，同比-16.9%/-24.8%，二季度價(jià)差分別為3581/2976元/噸，環(huán)比+30.9%/+28.0%，原料煤炭下跌帶來(lái)價(jià)差修復(fù)。往Q3展望，截至9月1日，根據(jù)Wind，Brent油價(jià)為88.55美元/桶，動(dòng)力煤價(jià)為845元/噸，較Q2均值上漲13.6%/下降8.4%，煤油價(jià)差呈現(xiàn)增擴(kuò)趨勢(shì)，利好煤頭路線烯烴的盈利彈性。
　　焦炭：煤價(jià)下行需求疲弱，焦炭?jī)r(jià)格多輪下調(diào)。上半年公司焦炭實(shí)現(xiàn)收入53.5億元，同比-13.7%。產(chǎn)銷方面，上半年焦炭產(chǎn)量和銷量分別為339.8和341.5萬(wàn)噸，同比+25.7%和+30.1%；二季度產(chǎn)量和銷量分別為179.3和183.9萬(wàn)噸，環(huán)比+11.7%和+16.7%。價(jià)格方面，上半年焦炭1566元/噸，同比-33.7%；二季度1373元/噸，環(huán)比-23.4%。二季度隨著鋼材價(jià)格走弱、煤價(jià)下行，焦炭?jī)r(jià)格經(jīng)歷了多輪下調(diào)，影響公司短期盈利。長(zhǎng)期來(lái)看，淘汰落后產(chǎn)能的供給側(cè)改革行動(dòng)有望加速。根據(jù)山西省發(fā)布的焦化行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展意見(jiàn)，到2023年底前山西省焦化企業(yè)全面實(shí)現(xiàn)超低排放改造，關(guān)停4.3米焦?fàn)t及不達(dá)超低排放標(biāo)準(zhǔn)的其他焦?fàn)t。預(yù)計(jì)今年2023年下半年山西待淘汰4.3米及以下焦?fàn)t產(chǎn)能約2440萬(wàn)噸，長(zhǎng)期供給格局持續(xù)優(yōu)化。
　　寧東三期放量在即，產(chǎn)能擴(kuò)張東風(fēng)起。公司布局寧夏寧東和內(nèi)蒙古鄂爾多斯兩大基地，構(gòu)筑“煤-焦-烯烴”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。截至2022年底，公司已擁有煤礦產(chǎn)能720萬(wàn)噸/年，焦炭產(chǎn)能700萬(wàn)噸/年，烯烴產(chǎn)能120萬(wàn)噸/年，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。公司步入產(chǎn)能擴(kuò)張快車道，烯烴方面，寧東三期40萬(wàn)噸/年聚乙烯和50萬(wàn)噸/年聚丙烯裝置已投入試生產(chǎn)，內(nèi)蒙古一期按計(jì)劃順利推進(jìn)，300萬(wàn)噸烯烴預(yù)期2024年投產(chǎn)，屆時(shí)公司烯烴產(chǎn)能達(dá)520萬(wàn)噸，為當(dāng)前產(chǎn)能的4.3倍。煤礦方面，上半年公司核增馬蓮臺(tái)煤礦產(chǎn)能40萬(wàn)噸/年和紅四煤礦產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年，在建丁家梁煤礦90萬(wàn)噸/年預(yù)期2024年投產(chǎn)，此外擁有寧夏紅墩子煤業(yè)有限公司40%股權(quán)，煤礦權(quán)益產(chǎn)能192萬(wàn)噸，目前公司累計(jì)煤礦權(quán)益產(chǎn)能達(dá)1102萬(wàn)噸。其他方面，20萬(wàn)噸/年苯乙烯項(xiàng)目已于8月初投入試生產(chǎn)并產(chǎn)出合格產(chǎn)品。伴隨新建產(chǎn)能的穩(wěn)步投產(chǎn)，盈利有望拾級(jí)而上。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：伴隨上半年油價(jià)與煤價(jià)震蕩下行，疊加下游需求疲弱與產(chǎn)能檢修的影響，公司盈利小幅承壓，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為62.74/100.62/147.22億元（2023-2024年原值分別為83.26/194.76億元），對(duì)應(yīng)PE分別為16.5/10.3/7.0倍（對(duì)應(yīng)2023/9/1收盤價(jià)），考慮到公司成本優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)寧夏三期與內(nèi)蒙項(xiàng)目按序投產(chǎn)下，公司烯烴產(chǎn)能將呈倍數(shù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性仍充足，看好其未來(lái)成長(zhǎng)前景，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)波動(dòng)；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；下游需求不及預(yù)期；項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；信息更新不及時(shí)等。