>> 光大證券-銀行業(yè)9月全面降準(zhǔn)點評：降準(zhǔn)操作的必然性與時點選擇的“隨機性”-230915
| 上傳日期： |
2023/9/15 |
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| 569KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：
9月14日，央行宣布于2023年9月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。繼3月全面降準(zhǔn)0.25個百分點后，此次是年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，本次下調(diào)后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。
點評：
一、信貸投放提速、政府債發(fā)行放量等多重因素共振，推升降準(zhǔn)必要性
在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架修復(fù)背景下，深度補充銀行體系中長期資金的必要性升高。“8·18”三部門會議釋放較強穩(wěn)信貸信號，有望對年內(nèi)剩余月份信貸投放景氣度形成較強支撐。會上強調(diào)“金融支持實體經(jīng)濟力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結(jié)構(gòu)要優(yōu)”，并指出“主要機構(gòu)要主動擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國有大行繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”。政策驅(qū)動力度加大背景下，8月信貸讀數(shù)明顯改善，月內(nèi)新增1.36萬億，同比多增868億。參考2022年三次貨幣信貸形勢分析會后情況，預(yù)計本次會議“穩(wěn)信貸”效果9月仍可持續(xù)，年內(nèi)社融增速拐點已出現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架逐步修復(fù)，降準(zhǔn)必要性增強。從時間維度看，一般而言降準(zhǔn)等中長期流動性深度釋放的時間間隔基本在半年左右，繼3月全面降準(zhǔn)以來，本次降準(zhǔn)時間間隔已達(dá)6個月。
短期看，政府債集中放量等因素對流動性形成階段性擾動，此時降準(zhǔn)亦可有效緩釋資金面壓力。1）近期政府債發(fā)行再度提速，本周（9月11-17日）國債、地方債合計凈融資約3234億，較上周多增約1207億，預(yù)估月內(nèi)政府債凈融資規(guī)模達(dá)1.13萬億，將對銀行間流動性形成一定抽水。2）月中繳稅高峰、季末信貸投放發(fā)力，疊加中秋、國慶“雙節(jié)”因素，機構(gòu)預(yù)防性資金需求提升，大行融出意愿有所降溫，上旬大行隔夜日均凈融出規(guī)模約3.5萬億，較8月減少約7000億。3）MLF即將迎來到期高峰，9月MLF到期4000億，Q4仍有2萬億到期，整體續(xù)作壓力較大。
上述因素共振影響下，9月上旬資金面維持偏緊狀態(tài)。截至14日，月內(nèi)DR007、AAA 1Y-NCD利率均值分別為1.99%、2.35%，分別較8月上旬上行19bp、4bp；DR007-OMO、NCD-MLF利差均值分別為19bp、-15bp，分別較8月上旬走闊29bp，倒掛程度收窄18bp。從近幾個交易日看，資金利率中樞邊際上移，債市利率出現(xiàn)一定調(diào)整，理財資產(chǎn)端贖回壓力略有抬頭?，F(xiàn)階段降準(zhǔn)釋放流動性，緩解資金面壓力，釋放寬松信號，有利于穩(wěn)定市場信心。
二、股、債、匯聯(lián)動效應(yīng)仍在，近期匯率階段性趨穩(wěn)為貨幣政策打開一定操作空間
在我們前期報告的分析框架內(nèi)，當(dāng)前階段股、債、匯市場的聯(lián)動效應(yīng)會對廣譜利率自由度形成一定約束，平衡好內(nèi)外部均衡、保持匯率基本穩(wěn)定是影響貨幣政策選擇的重要考慮因素。
從近幾個交易日的情況來看，伴隨匯價貶值壓力的緩釋，貨幣政策掣肘因素有所消減，降準(zhǔn)存在階段性窗口。近期RMB匯率承壓，但央行在9月11日召開的全國外匯市場自律機制專題會議上強調(diào)管理部門“有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”?！叭腥龍詻Q”的強勢表態(tài)，結(jié)合前期中間價逆周期調(diào)節(jié)因子、調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率、離岸市場發(fā)行央票、控制拆借等量價操作效果顯現(xiàn)，疊加8月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好，多方力量引導(dǎo)匯率回落至關(guān)鍵點位下方，做空RMB成本大幅上升。隨后，美元兌人民幣在岸即期匯率收盤價自9月8日7.34的峰值點位回落至13日7.28附近，離岸即期收盤價亦自7.34同步回落至7.27附近，即期-中間價價差自9月5日1305點峰值回落至14日827點處，貶值預(yù)期有所降溫。在單邊預(yù)期弱化、匯率有所企穩(wěn)情況下，降準(zhǔn)迎來階段性時間窗口。
降準(zhǔn)后短期內(nèi)面臨一定貶值壓力，但中長期走勢仍以國內(nèi)外基本面為主線邏輯。我們回溯2015年以來發(fā)生的16次全面降準(zhǔn)，央行公布降準(zhǔn)次日（t+1）在岸、離岸人民幣匯率較降準(zhǔn)當(dāng)日變動幅度均值分別為51、20bp，即較短時間內(nèi)會對匯率形成一定貶值壓力。但觀察中長期限內(nèi)匯價變動，發(fā)現(xiàn)多數(shù)情況下，t+7時點匯率貶值趨勢放緩或有所扭轉(zhuǎn)，降準(zhǔn)釋放的“穩(wěn)增長”信號或逐步被市場消化；而t+14及更長期限匯價則變動不一，一定程度上反映出匯率走勢向長期經(jīng)濟基本面邏輯回歸。
往后看，短期內(nèi)，中美貨幣政策周期錯位環(huán)境下，降準(zhǔn)釋放中長期流動性，傳導(dǎo)“寬貨幣”信號，人民幣匯率或仍面臨一定貶值壓力，但考慮到央行仍有較強的“穩(wěn)匯率”訴求，預(yù)計突破關(guān)鍵點位概率相對較小。中長期視角看，匯率仍取決于國內(nèi)外基本面情況，伴隨后續(xù)房地產(chǎn)、城中村改造、地方政府化債等穩(wěn)增長政策落地生效，經(jīng)濟景氣度復(fù)蘇或可對匯率形成支撐。
三、本次降準(zhǔn)時點選擇超預(yù)期，或基于穩(wěn)增長、城投化債等多方因素協(xié)調(diào)考慮
針對近期市場資金面偏緊的狀況，9月8日以來，央行連續(xù)通過OMO超額投放流動性，令市場對降準(zhǔn)預(yù)期有所降溫。但14日卻意外轉(zhuǎn)為凈回籠2200億，旋即在晚間宣布15日降準(zhǔn)。市場雖然能夠預(yù)期降準(zhǔn)的必然性，但時點選擇超出預(yù)期，甚至感到“臨時性”。
本輪降準(zhǔn)的時點選擇略超預(yù)期，
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