>> 中信證券-復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)2023年中報點評：宏觀環(huán)境因素及渠道調(diào)整拖累部分區(qū)域，大股東擬回購彰顯信心-230828
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜一帆，徐曉芳，陳竹 |
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23H1公司收入端受渠道轉(zhuǎn)換和地緣因素影響有所波動，盈利能力在品類和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化下穩(wěn)健提升。當前公司渠道端直銷化有望加強終端感知并增厚利潤，產(chǎn)品端布局注射類、審批注冊流程穩(wěn)步推進，看好中短期在完成直銷渠道轉(zhuǎn)換后繼續(xù)保持成長、中長期注射類產(chǎn)品上市構(gòu)筑第二增長曲線；中報發(fā)布后公司發(fā)布回購計劃，彰顯信心。給予公司FY2023年15xPE，對應(yīng)目標價11港元/股，維持“買入”評級。
▍地區(qū)波動和直銷過渡致業(yè)績短期波動，大股東擬回購股份彰顯信心。23H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入171.62億美元/同比-1.7%，歸屬凈利潤0.19億美元/同比+26.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤0.21億元/同比-17.1%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.08億美元/同比-25.1%；其中經(jīng)調(diào)整凈利潤下滑主要系稅后凈利減少、受限制股份單位開支減少、以及公司進行一次性增值稅調(diào)整。23H1公司收入端波動，一方面系宏觀經(jīng)濟和地緣政治等風險因素導(dǎo)致部分地區(qū)收入受到影響，另一方面23H1期間多個市場處于經(jīng)銷轉(zhuǎn)直銷過渡期，期內(nèi)經(jīng)營放緩致收入波動。8月24日公司股東復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布購買公司股份的公告，擬以平均6.8046港元/股的價格在場內(nèi)購買53.68萬股；截至公告日復(fù)星醫(yī)藥合計持股復(fù)銳醫(yī)療71.14%股份，本次回購也彰顯大股東對公司經(jīng)營前景的信心。
▍注射填充持續(xù)高成長，北美地區(qū)動銷旺盛。①分業(yè)務(wù)看，23H1公司醫(yī)療美容、注射填充、牙科、服務(wù)及其他分別實現(xiàn)收入為1.47億美元/同比-4.2%、489萬美元/同比+29.6%、532萬美元/同比-27.2%、0.14億美元/同比+45.9%，其中醫(yī)療美容受渠道轉(zhuǎn)換和高基數(shù)影響，增速有所承壓；服務(wù)收入增長主要來源于售后營銷收益。②分渠道看，23H1直銷占比達72.1%/同比+7.3ppts，公司渠道直銷化建設(shè)穩(wěn)步推進。③分地區(qū)看，23H1公司各地區(qū)分別實現(xiàn)收入及增速為：北美0.80億美元/同比+13.7%、亞太0.48億美元/同比+1.1%、歐洲0.22億美元/同比-28.4%、中東及非洲0.14億美元/同比-21.7%、拉美0.08億美元/同比-5.5%，其中北美地區(qū)延續(xù)高增長；亞太因中國市場處于收購飛頓后的過渡期，增速放緩；歐洲受經(jīng)濟波動影響且英國處于轉(zhuǎn)直銷過渡期，中東及非洲受匯率波動和迪拜渠道轉(zhuǎn)化影響，致兩地區(qū)有所承壓。展望23H2，公司將繼續(xù)重點培育北美和中國市場，其中北美市場將聚焦高收益產(chǎn)品，并依托6月在芝加哥推出的Sisram Wellness Center探索更優(yōu)質(zhì)的治療體驗；中國市場將依托直銷渠道，進一步提升滲透率。
▍產(chǎn)品推新穩(wěn)步推進，肉毒素北美銷售向好。公司以創(chuàng)新研發(fā)引領(lǐng)，多條業(yè)務(wù)線均保持穩(wěn)健的推新節(jié)奏，具體來看：①醫(yī)療美容：23H1期間公司在北美地區(qū)推出旗艦脫毛平臺Soprano Titanium、在美國外市場推出主打嫩膚和面部緊致的Alma Opus、并計劃于2H23在北美推出針對皮膚病和心血管疾病的Alma Veil；此外，5G天使光雕Beautifill新增針對吸脂手術(shù)的兩個手具：智能纖維及脂肪組織輸送設(shè)備LipoSense、以及在吸脂手術(shù)中用于自體脂肪組織微?；]環(huán)處理的CellFie。②注射填充：公司獲得大中華區(qū)獨家代理的長效肉毒素Daxxify在今年4月獲得NMPA審批受理，該產(chǎn)品從去年9月在北美上市以來保持強勁增長勢能，根據(jù)Revance公司公告，在僅面向小范圍診所試點銷售的背景下，Daxxify在22Q4/23Q1/23Q2分別實現(xiàn)收入0.11億美元/0.15億美元/0.38億美元，環(huán)比加速增長。③牙科：23H1在以色列啟動一站式牙科服務(wù)平臺Copulla的商業(yè)試點，與本地KOL合作探索商業(yè)模式，待成熟后有望推向更多市場。
▍業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升毛利率，營銷費投大幅加強。盈利能力：毛利率61.4%/同比+4.3ppts，主要受益于直銷渠道和高毛利產(chǎn)品占比提升。期間費用率中，銷售費用率為34.9%/同比+7.7ppts，一方面直銷化進程的持續(xù)推進使推廣費用增長，另一方面公司持續(xù)加強品牌宣傳，在1H23期間與新任全球品牌大使簽訂合作，并投資中小網(wǎng)紅和頭部網(wǎng)紅，由C向B提升品牌知名度和賦能銷售；管理費用為8.2%/同比+0.2ppt；研發(fā)費用率5.3%/同比+0.6ppt，公司維持穩(wěn)定的新品推廣節(jié)奏，同時在LMNT上加大資源投入；財務(wù)費用率0.6%，基本持平。此外，23H1美元指數(shù)相對平穩(wěn)，匯兌差額由22H1損失464萬美元轉(zhuǎn)為23H1盈利13萬美元；同時23H1其他開支減少509.5萬美元，增厚利潤。綜合看，23H1公司實現(xiàn)歸屬凈利率11.1%/同比+2.5ppts，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利率提升推動公司盈利能力穩(wěn)健向上。
▍風險因素：醫(yī)療美容為典型可選消費品及服務(wù)，受居民購買力、消費情緒影響大；競爭失加劇的風險；流量成本上升，侵蝕利潤；業(yè)務(wù)合作與并購整合風險；產(chǎn)品開發(fā)不達預(yù)期的風險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：渠道端直銷化有望加強終端感知并增厚利潤，產(chǎn)品端布局注射類、審批注冊流程穩(wěn)步推進，看好中短期在完成直銷渠道轉(zhuǎn)換后繼續(xù)保持成長、中長期注射類產(chǎn)品上市構(gòu)筑第二增長曲線；中報發(fā)布后公司發(fā)布回購計劃，彰顯信心。2023H1地區(qū)波動和直銷過渡致業(yè)績短期波動，我們下調(diào)公司2023/24/25年EPS預(yù)測至0.73/0.98/1.11港元(原預(yù)測為0.94/1.32/1.85港元)，現(xiàn)價對應(yīng)PE 9.9/
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