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近三輪庫(kù)存周期更有借鑒價(jià)值，PPI-PPIRM、工增、流動(dòng)性為前瞻指標(biāo)
　　由于通用設(shè)備下游行業(yè)應(yīng)用廣泛，因此制造業(yè)整體庫(kù)存周期指導(dǎo)意義更強(qiáng)。在過(guò)去二十年的6輪庫(kù)存周期中，我們認(rèn)為，2010年后的三輪周期對(duì)2023年更有借鑒價(jià)值。2012-13年，制造業(yè)弱復(fù)蘇，順周期設(shè)備股價(jià)由估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)；2016-17年，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，設(shè)備公司股價(jià)漲幅由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)；2021年，制造業(yè)全面復(fù)蘇。通過(guò)分析宏微觀相關(guān)指標(biāo)的趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)PPI-PPIRM累計(jì)同比領(lǐng)先周期拐點(diǎn)1-2年；制造業(yè)工增領(lǐng)先一個(gè)季度；M1/M2為前瞻指標(biāo)。2023年以來(lái)，參考過(guò)去三輪庫(kù)存周期，我們建議關(guān)注新技術(shù)/出口/國(guó)產(chǎn)替代板塊，如機(jī)床/激光器/叉車/工業(yè)機(jī)器人/刀具/工控。
　　2012-2013年：弱復(fù)蘇下順周期企業(yè)估值修復(fù)
　　我們認(rèn)為2012年中-2013年年底的庫(kù)存周期復(fù)蘇為弱復(fù)蘇。2012、2013全年，我國(guó)制造業(yè)收入同比增速分別為+11%、+12%，利潤(rùn)總額同比增速分別為+6%、+17%，這一增速甚至低于2011全年的水平。出口增速高位回落疊加固定資產(chǎn)投資疲軟，復(fù)蘇缺乏動(dòng)力。2012、2013年出口同比增速僅有8%，較2011年的30%大幅回落，同時(shí)固定資產(chǎn)投資又受出口回落、“去產(chǎn)能”政策等因素影響，較2010、2011年繼續(xù)退坡，該輪復(fù)蘇缺乏動(dòng)力。業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)是前提，成長(zhǎng)型企業(yè)估值修復(fù)。對(duì)于匯川、機(jī)器人、大族激光這三家股價(jià)表現(xiàn)較好的企業(yè)而言，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+估值修復(fù)是驅(qū)動(dòng)力。
　　2016-2017年：結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇下公司漲幅由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)
　　出口小幅回升與供給側(cè)改革背景下，制造業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。2016-2017年，出口增速較2015年由負(fù)轉(zhuǎn)正，但在供給側(cè)改下固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)緩慢下滑。在此背景下，2016-2017年制造業(yè)利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)12%和18%。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速在2016年末反超固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速，并且計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備業(yè)增速顯著高于制造業(yè)中的其他行業(yè)，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的高景氣。公司漲幅由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。大族激光“一枝獨(dú)秀”，主要受益于消費(fèi)電子的結(jié)構(gòu)性高景氣。此階段，大族激光股價(jià)漲幅達(dá)到94%，其2017年收入、歸母凈利潤(rùn)增速分別為66%、121%。
　　2020-2021年：全面復(fù)蘇下順周期全面向好
　　出口快速增長(zhǎng)，制造業(yè)投資提速，我國(guó)制造業(yè)景氣度全面提升。2020-2021年，我國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比分別為+1%、+19%，利潤(rùn)總額同比分別為+19%、+32%，2021年的增速是近十年最好水平，我國(guó)制造業(yè)表現(xiàn)為快速及較為全面的復(fù)蘇，匯川技術(shù)在21年年報(bào)中提到“國(guó)內(nèi)需求快速?gòu)?fù)蘇”。從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，2020、21年，我國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）同比分別為+4%、+30%，2021年出口增速也是近10年最好水平；固定資產(chǎn)投資同比分別為+3%、+5%，其中制造業(yè)為-2%、+14%，較整體提升更快；社零同比分比為-4%、13%，穩(wěn)中向好。通用制造標(biāo)的全面向好，大多數(shù)實(shí)現(xiàn)正收益。
　　2023年至今：被動(dòng)去庫(kù)下開(kāi)啟新一輪復(fù)蘇周期
　　2023年制造業(yè)產(chǎn)成品累庫(kù)程度高于歷史趨勢(shì)，高庫(kù)存下開(kāi)啟復(fù)蘇。2010年以來(lái)，制造業(yè)產(chǎn)成品存貨絕對(duì)值在經(jīng)歷一輪庫(kù)存周期后一般上升20%，與3-4年內(nèi)制造業(yè)名義GDP的增速較為同步。2023年6月我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)成品存貨絕對(duì)值相較2019年6月增長(zhǎng)45%，同期制造業(yè)GDP增長(zhǎng)31%。2019年6月以來(lái)，制造業(yè)庫(kù)存產(chǎn)成品存貨絕對(duì)值高于歷史趨勢(shì)，但隨著2023年新政策的不斷出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖，被動(dòng)去庫(kù)下制造業(yè)開(kāi)啟了新一輪復(fù)蘇周期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：復(fù)盤具有主觀性、中美摩擦超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。