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我們認(rèn)為，近期互聯(lián)網(wǎng)板塊的投資依然圍繞宏觀邏輯，受海外加息預(yù)期、外資流出等多因素影響，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊短期呈現(xiàn)震蕩行情，板塊估值重回歷史低位，截至9月11日，恒生科技指數(shù)NTMPE為20x，處于上市以來(lái)6%歷史分位數(shù)。業(yè)績(jī)層面，2023Q2主要公司收入及利潤(rùn)均超預(yù)期，超預(yù)期幅度中位數(shù)分別為2%/40%，降本增效取得成果為各公司重要看點(diǎn)。在宏觀預(yù)期回暖及各公司更加積極的經(jīng)營(yíng)舉措下，市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)板塊2023H2收入/利潤(rùn)預(yù)期上調(diào)1%/2%。我們認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏仍有一定不確定性的情況下，板塊依然為區(qū)間交易風(fēng)格為主，建議關(guān)注低估值、現(xiàn)金流穩(wěn)健、股東回報(bào)較高的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司；在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯修復(fù)的背景下，建議關(guān)注順周期方向的高增長(zhǎng)公司；同時(shí)，建議關(guān)注AI大模型商業(yè)化落地進(jìn)展帶來(lái)的潛在催化。
　　▍板塊表現(xiàn)：底部預(yù)期較為充分，政策催化下靜待復(fù)蘇拐點(diǎn)。近期，受中美貿(mào)易摩擦、海外流動(dòng)性預(yù)期等多重因素影響，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊短期呈現(xiàn)震蕩行情。截至9月11日，恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)近一個(gè)月下跌4.4%/2.8%。估值層面，截至9月11日，恒生科技指數(shù)NTMPE為20.4x，低于3年歷史平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，處于上市以來(lái)6%歷史分位數(shù)，板塊估值重回歷史低位。政策層面，7月以來(lái)高密度、高質(zhì)量政策的發(fā)布以及政策效果的逐漸顯現(xiàn)，有望推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)板塊的業(yè)績(jī)與估值改善。
　　▍業(yè)績(jī)回顧與展望：低基數(shù)下業(yè)績(jī)修復(fù)良好，改善趨勢(shì)有望延續(xù)。受益于去年同期的低基數(shù)效應(yīng)以及消費(fèi)大盤(pán)回暖，2023Q2主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入累計(jì)同比增長(zhǎng)約15.1%，累計(jì)凈利率（ Non-GAAP ）達(dá)14.5% （ yoy+3.5pcts，qoq+2.8pcts），盈利能力持續(xù)提升。展望后續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)和消費(fèi)大盤(pán)回暖趨勢(shì)下，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司收入改善趨勢(shì)有望保持，根據(jù)Visible Alpha一致預(yù)期，2023Q3/Q4國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)11.2%/12.8%，累計(jì)Non-GAAP凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)18.3%/20.7%。
　　電商：大盤(pán)溫和回暖，聚焦用戶心智及變現(xiàn)效率。2023年4-5月，在去年同期低基數(shù)效應(yīng)下，社零快速修復(fù)，6-7月修復(fù)速率邊際放緩，而8月環(huán)比回暖。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2023年4-8月，我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng)18.4%/12.7%/3.1%/2.5%/4.6%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長(zhǎng)20.8%/16.9%/7.1%/5.0%/6.1%。消費(fèi)大盤(pán)溫和復(fù)蘇背景下，各電商平臺(tái)均采取價(jià)格力戰(zhàn)略以留存用戶，電商大盤(pán)整體呈現(xiàn)量升價(jià)減的趨勢(shì)。但得益于流量增長(zhǎng)、商家投放意愿回升以及廣告產(chǎn)品效率提升，根據(jù)我們測(cè)算，阿里和拼多多take rate均有一定提升，從而驅(qū)動(dòng)電商收入實(shí)現(xiàn)快于GMV的增長(zhǎng)。展望后續(xù)，我們認(rèn)為消費(fèi)回暖及平臺(tái)變現(xiàn)效率提升趨勢(shì)下，電商平臺(tái)GMV及收入增長(zhǎng)有望持續(xù)改善。根據(jù)Visible Alpha一致預(yù)期，2023Q3/Q4主要電商平臺(tái)累計(jì)收入同比增速有望達(dá)9.8%/11.5%。
　　廣告：良好復(fù)蘇趨勢(shì)有望延續(xù)。2023H1，廣告市場(chǎng)恢復(fù)趨勢(shì)良好，根據(jù)CTR，2023年7月，我國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比增長(zhǎng)8.7%；根據(jù)QuestMobile，2023Q2，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1593.4億元，同比增長(zhǎng)8.1%。分行業(yè)看，受益于供給增加、線下活動(dòng)恢復(fù)、消費(fèi)回暖等因素，游戲、文化娛樂(lè)、綜合電商成為2023H1全網(wǎng)移動(dòng)廣告投放的前三大行業(yè)。展望后續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖以及主要線上廣告平臺(tái)在廣告結(jié)構(gòu)、算法能力、流量分配等方面的持續(xù)提升，我們認(rèn)為廣告平臺(tái)收入恢復(fù)的趨勢(shì)有望延續(xù)。根據(jù)Visible Alpha一致預(yù)期，2023Q3/Q4國(guó)內(nèi)主要線上平臺(tái)廣告累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)15.2%/16.4%。
　　AI：大模型備案落地，關(guān)注模型迭代及應(yīng)用落地。2023年9月1日，網(wǎng)信辦發(fā)布第二批境內(nèi)深度合成服務(wù)算法備案信息，百度文心大模型、抖音云雀大模型、騰訊混元助手大模型等110款深度合成服務(wù)算法通過(guò)備案。9月7日，騰訊發(fā)布自研混元大模型，正式加入國(guó)產(chǎn)大模型競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。國(guó)產(chǎn)大模型陸續(xù)向公眾開(kāi)放服務(wù)，有望加速產(chǎn)品落地進(jìn)程及模型迭代飛輪，并驅(qū)動(dòng)AI的商業(yè)化變現(xiàn)。
　　在線招聘：復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)滯后，關(guān)注秋招旺季需求恢復(fù)。2023年8月，我國(guó)城鎮(zhèn)失業(yè)率為5.2%，青年人等分年齡段的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率自7月暫停發(fā)布，企業(yè)招聘需求偏弱仍是當(dāng)前失業(yè)率承壓的主要原因。從恢復(fù)節(jié)奏來(lái)看，中小企業(yè)基于更靈活的招聘節(jié)奏率先展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，而大型企業(yè)通常需要更長(zhǎng)的決策流程和更謹(jǐn)慎的決策態(tài)度，整體恢復(fù)相對(duì)偏慢，這也導(dǎo)致了在線招聘平臺(tái)的業(yè)績(jī)分化。2023Q2，BOSS直聘實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)/現(xiàn)金收入14.9/16.2億元（yoy+34%/+65%）；獵聘實(shí)現(xiàn)收入5.9億元（yoy-18%），集團(tuán)及招聘業(yè)務(wù)回款同比下降中個(gè)位數(shù)。但根據(jù)Datayes，截至9月10日，國(guó)內(nèi)招聘指數(shù)為87.1，環(huán)比顯著回升，建議關(guān)注2023H2宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及秋招旺季需求恢復(fù)對(duì)招聘行業(yè)的催化。
　　網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)：線上滲透持續(xù)加深，行業(yè)龍頭有望受益。今年以來(lái)，隨著線下生產(chǎn)生活的常態(tài)化，我國(guó)公路貨運(yùn)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)。7月，我國(guó)公路貨運(yùn)量達(dá)35.4億噸（同比+8.0%，環(huán)比+1.9%）；8月，我國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)為102.5（同比-0.5%，環(huán)比持平）。其中，兼具性價(jià)比和效率優(yōu)勢(shì)的線上