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◆華夏航空是國內(nèi)支線航空引領(lǐng)者。華夏航空是國內(nèi)唯一一家規(guī)?；莫?dú)立支線航空公司，自成立以來一直明確堅(jiān)持支線戰(zhàn)略定位，也是國內(nèi)支線航空的引領(lǐng)者。截至2023年6月底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模67架；在飛航線150條，其中獨(dú)飛航線達(dá)到136條，占公司航線總數(shù)比例達(dá)91%；航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋支線航點(diǎn)82個(gè)，占全國支線航點(diǎn)的38%，基本構(gòu)建了全國性的支線航空網(wǎng)絡(luò)。
　　◆深耕支線航空市場(chǎng)，形成差異化競(jìng)爭。華夏航空在機(jī)隊(duì)與航線結(jié)構(gòu)、運(yùn)營與盈利特征方面顯著區(qū)別于干線航司。具體來看，華夏航空的機(jī)隊(duì)以支線飛機(jī)為主；支線航線占比為99%（干線航司支線航線占比為20%左右）；客座率、飛機(jī)日利用率低于干線航司；客公里收益較低，座公里成本較高。除了專注于支線市場(chǎng)，打造區(qū)域網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)之外，公司積極發(fā)展通程業(yè)務(wù)，推動(dòng)干支結(jié)合，催化支線需求，提高客座率；并嘗試獲取支線客源全程價(jià)值，提升收益水平。2023年上半年公司通程出行人數(shù)達(dá)到44.87萬人，占總載運(yùn)人數(shù)的比例為16.4%。
　　◆機(jī)構(gòu)運(yùn)力購買+政府補(bǔ)貼，奠定公司盈利基礎(chǔ)。支線航空客流稀薄，單位成本高，收益水平低，市場(chǎng)化經(jīng)營較為艱難。經(jīng)過多年的探索，華夏航空開拓“機(jī)構(gòu)運(yùn)力購買+政府補(bǔ)貼”的盈利模式。2019年機(jī)構(gòu)運(yùn)力購買占公司總收入比重達(dá)29%，政府補(bǔ)貼占利潤總額比重達(dá)95%。地方政府購買運(yùn)力能夠促進(jìn)當(dāng)?shù)厣塘鳌⒙糜?，推?dòng)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，該種模式具有較強(qiáng)的可持續(xù)性，從而保障公司業(yè)績的穩(wěn)定性。2020年民航業(yè)受到疫情的巨大沖擊，公司是該年唯一盈利的上市航司。
　　◆支線藍(lán)海市場(chǎng)，龍頭成長可期。支線航空市場(chǎng)具有高增長與廣空間。2009至2019年支線機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量復(fù)合增速達(dá)20.5%，遠(yuǎn)高于主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)的8.7%；2019年支線城市的航空出行滲透率為0.18次/人，遠(yuǎn)低于全國整體水平（0.47次/人）。我們認(rèn)為未來支線航空市場(chǎng)有望保持10%左右的年均復(fù)合增速，測(cè)算得到2029年支線機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量達(dá)3.6億人次，較2019年增長157%；華夏航空作為支線龍頭，還需引進(jìn)約78架飛機(jī)以支持公司未來發(fā)展。
　　◆盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：華夏航空是國內(nèi)支線航空龍頭，深耕支線市場(chǎng)，構(gòu)建差異化的航線網(wǎng)絡(luò)；積極發(fā)展通程航班，推動(dòng)干支結(jié)合，提升公司收益水平；深度挖掘“機(jī)構(gòu)運(yùn)力購買+政府補(bǔ)貼”盈利模式，保障公司業(yè)績穩(wěn)定性。中長期來看，支線航空市場(chǎng)仍處高速增長階段，行業(yè)龍頭未來成長可期。我們預(yù)測(cè)公司23-25年凈利潤分別為-7.2億元、8.0億元、11.5億元，對(duì)應(yīng)EPS為-0.56元、0.63元、0.90元。綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，我們給予公司8.79元的目標(biāo)價(jià)（對(duì)應(yīng)24年14XPE），首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：補(bǔ)貼政策變化風(fēng)險(xiǎn)；油價(jià)匯率大幅波動(dòng)；公司運(yùn)力恢復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)；區(qū)域競(jìng)爭風(fēng)險(xiǎn)；ARJ21經(jīng)濟(jì)性風(fēng)險(xiǎn)。