>> 中信證券-上海家化(600315)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長(zhǎng)，期待經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步優(yōu)化-230829
| 上傳日期： |
2023/8/29 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
杜一帆，徐曉芳 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1H23，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)總體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，品牌投入加大盈利能力承壓。護(hù)膚品類營(yíng)收規(guī)模暫未恢復(fù)至1H21水平，個(gè)護(hù)家清品類因線下渠道恢復(fù)緩慢面臨挑戰(zhàn)，母嬰品類受海外業(yè)務(wù)及國(guó)內(nèi)線下渠道拖累明顯。期待公司通過(guò)品牌聚焦、營(yíng)銷升級(jí)以及渠道優(yōu)化驅(qū)動(dòng)營(yíng)收進(jìn)一步增長(zhǎng)、盈利能力提升。我們給予公司28x2024EPE，目標(biāo)價(jià)31元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
▍上半年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)總體恢復(fù)性增長(zhǎng)，品牌投入加大盈利能力承壓。1H23，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.29億元/-2.30%，較1H21下滑13.79%；歸屬凈利潤(rùn)3.01億元/+90.90%，較1H21增長(zhǎng)5.30%；歸屬凈利率8.29%/+4.05ppts，較1H21增長(zhǎng)1.50ppts；扣非歸屬凈利潤(rùn)2.62億元/+30.72%，較1H21下滑21.01%；扣非凈利率7.23%/+1.83ppts，較1H21下滑0.66ppt。非經(jīng)常損益主要系公司投資的平安消費(fèi)科技基金公允價(jià)值增加4165萬(wàn)元。2Q23單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.50億元/+3.26%，較2Q21下滑21.26%；歸屬凈利潤(rùn)7055萬(wàn)元，較2Q21下滑39.50%；歸屬凈利率4.28%/+6.89ppts，較2Q21下滑1.29ppts；扣非歸屬凈利潤(rùn)3526萬(wàn)元，較2Q21下滑73.51%；扣非凈利率2.14%/+2.85ppts，較2Q21下滑4.22ppts。2023H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑大幅下滑85%，主要系海外子公司激勵(lì)行權(quán)支付現(xiàn)金2807萬(wàn)英鎊及支付市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用所致。
1）護(hù)膚：玉澤打爆油敏、佰草集發(fā)力太極面霜，暫未恢復(fù)至1H21收入規(guī)模。1H23，公司護(hù)膚品類實(shí)現(xiàn)收入8.72億元/+7%，較1H21下滑30%；2Q23，護(hù)膚品類實(shí)現(xiàn)收入4.62億元/+27%，較2Q21下滑34%。其中：（1）玉澤品牌1H23同增+15%、2Q23同增53%。在產(chǎn)品方面，玉澤品牌自2023年4月新品油敏霜上市，4個(gè)月實(shí)現(xiàn)GMV超6400萬(wàn)元，618期間線上售出超24萬(wàn)件，成為玉澤品牌Top 1單品；下半年玉澤品牌計(jì)劃聚焦資源于屏障精華和升級(jí)版干敏霜，并進(jìn)一步打造爆品油敏霜。在用戶方面，玉澤品牌1H23天貓復(fù)購(gòu)率達(dá)48.88%/+1.85ppts，用戶心智持續(xù)增強(qiáng)。（2）佰草集1H23同比-7%、2Q23同增約8%（其中電商渠道同增14%、百貨渠道同增8.5%）。佰草集1H23在線上、線下的市場(chǎng)份額均有提升，618期間天貓旗艦店同增124%，天貓復(fù)購(gòu)率達(dá)50.35%/+4.25ppts；專柜新客同比+8.3%，下半年品牌將聚焦高毛利單品太極面霜。（3）高夫、典萃、雙妹、美加凈2Q23分別實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)到高雙位數(shù)不等的增長(zhǎng)。
2）個(gè)護(hù)家清：線下渠道恢復(fù)緩慢致個(gè)護(hù)家清行業(yè)總體面臨挑戰(zhàn)。1H23，公司個(gè)護(hù)家清類目實(shí)現(xiàn)收入17.24億元/-0.5%，較1H21微增1%；2Q23，個(gè)護(hù)家清實(shí)現(xiàn)收入6.57億元/+4%，較2Q21下滑9%。（1）個(gè)護(hù)家清品類線下占比高，2023年以來(lái)線下渠道恢復(fù)緩慢、銷售承壓，庫(kù)存壓力下價(jià)格管控難度增加，致使品類恢復(fù)總體承壓；（2）六神品牌1H23基本持平：繼續(xù)進(jìn)行“產(chǎn)品升級(jí)化、傳播年輕化、渠道數(shù)字化”戰(zhàn)略，618期間電商核心渠道GMV同增+44%，其中驅(qū)蚊蛋/清涼蛋電商銷售突破22W件，登陸天貓驅(qū)蚊水熱賣榜Top 2；下半年，公司將繼續(xù)加強(qiáng)菁萃沐浴露銷售，延長(zhǎng)品牌銷售季節(jié)。
3）母嬰：海外業(yè)務(wù)及國(guó)內(nèi)線下渠道拖累母嬰品類營(yíng)收。1H23，公司母嬰類目實(shí)現(xiàn)收入9.11億元/-11%，較1H21下滑14%；2Q23實(shí)現(xiàn)收入4.69億元/-11%，較2Q21下滑18%。其中：（1）啟初品牌1H23下降約7%，主要系商超渠道壓力較大；啟初品牌線上電商仍持續(xù)增長(zhǎng)，1H23線上電商渠道同增29%。（2）海外母嬰業(yè)務(wù)整體因英國(guó)通脹壓力致消費(fèi)意愿下降而承壓；1H23海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.86億元/-12.28%。
▍線上興趣電商高增，傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)承壓。1H23，公司線上渠道實(shí)現(xiàn)收入13.18億元/+6%；2Q23，線上渠道收入約7.59億元/+14%。（1）綜合電商保持平穩(wěn)，興趣電商高增：1H23，國(guó)內(nèi)電商同增約+13%，其中興趣電商抖音、快手同增超200%，綜合電商如天貓1H23同增約+1%；2Q23，國(guó)內(nèi)電商同增約+29%，其中興趣電商抖音、快手同增超300%，綜合電商如天貓1H23同增約+16%。特殊渠道1H23同增約2%。（2）傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)調(diào)整持續(xù)，新零售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)：1H23，線下收入23.04億元/-6.6%。其中，商超同比約-3.8%、CS同比+14%、百貨同比-22%。線下新零售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，1H23同增+34%，約占國(guó)內(nèi)線下業(yè)務(wù)26%，創(chuàng)歷史新高。
▍費(fèi)用情況總體穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)水平短期波動(dòng)：（1）費(fèi)用情況總體穩(wěn)定：1H23，公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為43.52%/8.35%/2.14%，分別同比+0.27/-0.25/+0.37ppt，對(duì)比1H21分別-3.54/-0.27/+0.26ppts；2Q23，公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為46.94%/7.42%/2.72%，分別同比-0.94/+0.33/+0.60ppt，對(duì)比2Q21分別-3.86/+1.59/+0.93ppts。（2）標(biāo)簽改稿導(dǎo)致存貨增長(zhǎng)：1H23，公司存貨達(dá)10.23億元/+7.74%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+13天，主要系中國(guó)《化妝品標(biāo)簽管理辦法》要求于2022/05/01前備案注冊(cè)的化妝品在2023/05/01前完成更新，公司在此節(jié)點(diǎn)進(jìn)行提前備貨生產(chǎn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫后復(fù)蘇水平低于預(yù)期；美妝品牌或過(guò)度依賴電商平臺(tái)流量而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響；新品銷售不達(dá)預(yù)期；新銳品牌分流；營(yíng)銷投入侵蝕業(yè)績(jī)；海外母嬰業(yè)務(wù)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：護(hù)
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