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農(nóng)業(yè)銀行管理與經(jīng)營(yíng)能力穩(wěn)健，客戶與渠道基礎(chǔ)扎實(shí)，不良認(rèn)定與撥備計(jì)提充分。兩大定位與三大戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，為公司進(jìn)一步提供了應(yīng)對(duì)外部波動(dòng)、穿越經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性與高確定性。維持公司（A+H）“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布2023年中報(bào)，上半年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+0.8%和+3.5%；不良貸款率季度環(huán)比下降0.02pct至1.35%。
　　▍二季度盈利表現(xiàn)鞏固向上，延續(xù)可比同業(yè)較優(yōu)水平。公司上半年歸母凈利潤(rùn)同比+3.5%（一季度同比+1.8%），收支兩端拆解來看：1）收入端增速略有回落，上半年?duì)I業(yè)收入同比+0.8%（一季度同比+2.2%），二季度利息收入與中間業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)，其他非息收入的拉動(dòng)作用有所放緩；2）支出端大體穩(wěn)定，上半年成本收入比27.37%（上年同期為26.03%），費(fèi)用管控總體保持平穩(wěn)；撥備方面，上半年各項(xiàng)減值計(jì)提同比-3.0%（一季度同比為+6.9%），伴隨資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)中向好，公司二季度減值計(jì)提力度適度收斂，對(duì)盈利增長(zhǎng)帶來邊際支撐作用。
　　▍利息凈收入增速底部企穩(wěn)，息差因素仍有拖累。上半年公司利息凈收入同比-3.3%（一季度同比-3.5%），量?jī)r(jià)因素拆分來看：1）規(guī)模擴(kuò)張延續(xù)積極，上半年公司總資產(chǎn)增幅12.1%（已考慮重述因素），為近年來同期的最高水平，二季度公司除進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)投放外，亦加強(qiáng)了對(duì)于債券投資和同業(yè)資產(chǎn)的配置。2）二季度息差仍有回落，根據(jù)財(cái)報(bào)披露公司一季度和上半年凈息差分別為1.70%/1.66%，期初期末平均法測(cè)算來看，在資產(chǎn)端定價(jià)走弱基礎(chǔ)上負(fù)債成本仍顯剛性，后續(xù)重點(diǎn)觀察政策利率調(diào)整與存款利率優(yōu)化的抵補(bǔ)效果。
　　▍中間業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，其他非息仍有較高貢獻(xiàn)。上半年公司非息收入同比+20.4%（一季度+27.3%），細(xì)項(xiàng)拆分來看：1）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)2.5%（一季度+2.8%），部分對(duì)公業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較好，其中銀團(tuán)貸款相關(guān)手續(xù)費(fèi)增加驅(qū)動(dòng)顧問和咨詢業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)13.1%；2）上半年其他非息收入同比+88%（一季度+317%），二季度市場(chǎng)債券收益率再度下行，以及公司持續(xù)加大對(duì)于投資資產(chǎn)的運(yùn)用，使得當(dāng)季公司投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益均有高雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　▍資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)中有進(jìn)，撥備覆蓋率延續(xù)領(lǐng)先。公司半年末不良貸款率1.35%（季度環(huán)比、比年初均下降0.02pct），接近2010年上市以來的最優(yōu)水平；廣義資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)來看，上半年關(guān)注率與逾期率分別改善0.02pct/0.09pct，亦呈現(xiàn)進(jìn)一步改善趨勢(shì)。撥備方面，伴隨資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)中向好，公司二季度減值計(jì)提力度適度收斂，對(duì)盈利增長(zhǎng)帶來邊際支撐作用；半年末公司撥備覆蓋率304.7%，300%+水平延續(xù)可比同業(yè)中的領(lǐng)先水平。
　　▍服務(wù)鄉(xiāng)村振興助力，縣域業(yè)務(wù)發(fā)展再提速。得益于服務(wù)鄉(xiāng)村振興和農(nóng)業(yè)強(qiáng)國(guó)建設(shè)的深入，農(nóng)行縣域業(yè)務(wù)量質(zhì)表現(xiàn)進(jìn)一步鞏固：1）客群基礎(chǔ)扎實(shí)，半年末公司縣域個(gè)人客戶數(shù)達(dá)到5.43億戶，縣域手機(jī)銀行注冊(cè)客戶達(dá)2.18億戶；2）規(guī)模增長(zhǎng)占優(yōu)，上半年縣域貸款余額增速13.9%（高于全行增速3.6pcts），縣域存款余額增速13.3%（高于全行增速0.1pct）；3）資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)，半年末縣域貸款不良率1.27%（優(yōu)于全行0.08pct），撥備覆蓋率355.15%（高于全行近50pcts）；4）收入貢獻(xiàn)再提升，上半年農(nóng)業(yè)銀行縣域金融業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)同比+16.7%，行內(nèi)盈利貢獻(xiàn)再提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；外部監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；公司發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期。
　　▍投資建議：優(yōu)質(zhì)大行標(biāo)的，跨越周期品種。農(nóng)業(yè)銀行管理與經(jīng)營(yíng)能力穩(wěn)健，客戶與渠道基礎(chǔ)扎實(shí)，不良認(rèn)定與撥備計(jì)提充分。兩大定位與三大戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，為公司進(jìn)一步提供了應(yīng)對(duì)外部波動(dòng)、穿越經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性與高確定性?？紤]到6月以來政策利率和LPR利率的再度調(diào)降，我們小幅調(diào)整公司2023-25年EPS預(yù)測(cè)為0.72元/0.77元/0.83元（原預(yù)測(cè)為0.72元/0.78元/0.84元），當(dāng)前A股/H股股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2023年0.50x PB/0.35x PB。結(jié)合三階段股利折現(xiàn)模型（DDM）估值，維持公司A股目標(biāo)估值0.62x PB（2023年），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.30元，給予公司H股目標(biāo)估值0.50x PB（2023年），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.80港元。維持公司（A+H）“增持”評(píng)級(jí)。