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建筑業(yè)的特征：資金密集型、經(jīng)營高杠桿，大型項(xiàng)目有資格準(zhǔn)入
　　建筑業(yè)屬資金密集型行業(yè)，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表往往存在高杠桿、應(yīng)收及存貨占總資產(chǎn)比例較高等特征。在經(jīng)濟(jì)上行期，由于下游的整體景氣（房地產(chǎn)、基建、制造），建筑企業(yè)通過墊資等形式實(shí)現(xiàn)規(guī)模體量的快速增長。然而，在經(jīng)濟(jì)下行周期，行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露：需求走弱帶來競爭階段性加劇，現(xiàn)金流問題開始影響企業(yè)償債能力；這一階段，部分龍頭企業(yè)憑借其資金優(yōu)勢、前期穩(wěn)健的經(jīng)營策略、亦或是良好的信用等級，最終將度過寒冬并穿越周期。
　　建筑業(yè)合規(guī)化是過去10年發(fā)展的大方向。大型項(xiàng)目對于投標(biāo)人的要求逐步嚴(yán)格，主要有：基本要求、資質(zhì)要求、財(cái)務(wù)要求、信譽(yù)要求、業(yè)績要求、其他要求、聯(lián)合體投標(biāo)要求等七個(gè)方面。并且工程項(xiàng)目通常有最低質(zhì)保期，故而對于“出險(xiǎn)”企業(yè)或一度退出市場的企業(yè)，較難在行業(yè)周期復(fù)蘇階段重新進(jìn)入市場。
　　地產(chǎn)周期下行，建筑業(yè)進(jìn)入供給側(cè)改革階段：建筑業(yè)下游需求主要有房地產(chǎn)、政府項(xiàng)目（基建、場館等）、制造業(yè)投資等，部分建筑企業(yè)地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)占比較高（收入或應(yīng)收賬款口徑）。2021年之前，由于我國地產(chǎn)頭部化趨勢日趨顯著，且地產(chǎn)行業(yè)景氣度相對較優(yōu)，部分建筑企業(yè)通過墊資等方式提升地產(chǎn)類業(yè)務(wù)比重，以爭奪市場份額；2021年之后，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，部分頭部地產(chǎn)商出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致上述承包商、供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)暴露。以裝飾行業(yè)為例，部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高的上市企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難。上市公司通常為行業(yè)的頭部企業(yè)，前述現(xiàn)象意味著行業(yè)供給側(cè)已有較為明顯變化。
　　龍頭受益于供給側(cè)出清，若需求復(fù)蘇則將有彈性：2022年建筑業(yè)總產(chǎn)值達(dá)31萬億，雖然下游總需求走弱，但建筑業(yè)市場規(guī)模依舊龐大。2022年以來，建筑央企、龍頭裝飾企業(yè)訂單保持增長，表明市場集中度提升，龍頭企業(yè)正受益于供給側(cè)出清。從需求端來看，下游信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域的部分客戶，政府類項(xiàng)目、制造業(yè)等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)相對較??；部分頭部企業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比并不高（如裝飾行業(yè)中的金螳螂、亞廈股份以公裝業(yè)務(wù)為主），故而經(jīng)營的韌性較強(qiáng)。現(xiàn)階段，地產(chǎn)政策持續(xù)放松，疊加“城中村”改造等領(lǐng)域亦將會(huì)支撐部分需求。若后續(xù)需求復(fù)蘇，在行業(yè)出清的背景下，龍頭企業(yè)將有較大業(yè)績彈性。
　　投資建議：建筑業(yè)供給出清進(jìn)行時(shí)，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)將穿越周期?？蓮膬蓚€(gè)維度挖掘投資機(jī)會(huì)：1）在本輪下行周期中受沖擊較小的建筑央企，憑借其穩(wěn)健經(jīng)營屹立于行業(yè)頭部；2）行業(yè)出清較為徹底、下游非地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高的細(xì)分行業(yè)（如公裝行業(yè)），該領(lǐng)域龍頭公司將受益于行業(yè)供給側(cè)出清帶來的市占率提升機(jī)遇。
　　建議關(guān)注：金螳螂（裝飾行業(yè)龍頭，減值計(jì)提充分，訂單增速已出現(xiàn)回暖跡象，0.94倍PB）；亞廈股份（裝飾行業(yè)龍頭，減值計(jì)提充分，訂單增速已出現(xiàn)回暖跡象，0.95倍PB）；中國建筑（建筑業(yè)巨頭，受沖擊相對較小，0.61倍PB）。注：以上PB估值為PB（LF），對應(yīng)2023年9月22日收盤價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：房企信用違約持續(xù)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)景氣度回升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)。