>> 中信證券-財(cái)富管理專題系列之五：主觀多頭為何持續(xù)低迷-230925
| 上傳日期： |
2023/9/26 |
大小： |
802KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙文榮,厲海強(qiáng),史豐源 |
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核心觀點(diǎn)
2022年以來，主觀多頭的低迷在公募和私募領(lǐng)域同時(shí)出現(xiàn)，主觀投資要求機(jī)會(huì)的可預(yù)測性，天然偏向高質(zhì)量公司、優(yōu)質(zhì)賽道，當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股價(jià)持續(xù)低迷，其很難有所表現(xiàn)。本輪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值波動(dòng)前所未有，財(cái)富管理與外資的共振影響不可忽視，前期因?yàn)橘Y金推動(dòng)的估值提升，在資金效應(yīng)反轉(zhuǎn)后遭遇了均值回歸。相關(guān)行情特征和背景高度類似美國1970年代的漂亮50。
▍主觀多頭策略表現(xiàn)低迷，在各類私募股票策略中表現(xiàn)最弱。2022年以來公募主動(dòng)權(quán)益基金持續(xù)落后寬基股票指數(shù)，近年主觀多頭策略在私募領(lǐng)域同樣表現(xiàn)不佳，今年以來至9月1日收益率平均為-1.03%，中位數(shù)-0.14%，整體小幅跑輸寬基指數(shù)，尤其落后于量化股票策略（平均為3.40%）。2021年以來的對(duì)比情形較為類似。
▍主觀多頭的核心策略是投資于可預(yù)測性高的優(yōu)質(zhì)公司、優(yōu)質(zhì)賽道。機(jī)構(gòu)最常采用的價(jià)值投資策略依賴于內(nèi)在價(jià)值的可靠估計(jì)，投資者自然會(huì)傾向于相對(duì)容易預(yù)測的領(lǐng)域，優(yōu)質(zhì)公司、優(yōu)質(zhì)賽道是主觀投資天然的偏好。因此在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低迷的環(huán)境下，主觀多頭很難有所作為。
▍主觀多頭的低迷與量化策略的直接關(guān)聯(lián)度應(yīng)該不高。量化類策略的超額收益總體也出現(xiàn)下降，尤其大盤領(lǐng)域近兩年持續(xù)下滑；另一方面，量化類策略的超額收益更多來自中小盤股，與主觀多頭的投資領(lǐng)域存在一定錯(cuò)位。今年以來私募中證500和中證1000指數(shù)增強(qiáng)策略的超額收益分別在4%和8%以上，300領(lǐng)域的超額不明顯。不過，量化提升了中小市值的機(jī)構(gòu)化，可能增加這一領(lǐng)域的收益難度。
▍本輪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值波動(dòng)前所未有。從A股的歷史來看，2006~2008年也出現(xiàn)過優(yōu)質(zhì)公司從追捧到低迷的過程，引發(fā)“好公司不等于好股票”的反思，不過當(dāng)時(shí)的波動(dòng)跟很多公司被低估的基本面周期性有關(guān)，而本輪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的波動(dòng)，估值驅(qū)動(dòng)的特征非常明顯，波動(dòng)幅度前所未有。以茅指數(shù)相比滬深300的PE比率作為衡量指標(biāo)，2021年的極值點(diǎn)達(dá)到2.65倍，遠(yuǎn)超歷史其他高點(diǎn)。
▍本輪估值波動(dòng)中財(cái)富管理與外資共振放大的影響不可忽視。在2016~2021年的強(qiáng)勢行情中，外資持續(xù)流入應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值溢價(jià)抬升的基礎(chǔ)。至2020~2021年，財(cái)富管理的力量驅(qū)動(dòng)下，質(zhì)量風(fēng)格的主動(dòng)權(quán)益基金爆款頻出，暴增的資金與外資一貫的質(zhì)量偏好形成共振和強(qiáng)化，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值溢價(jià)推升到前所未有的高度。2021年后，增量資金不足和股價(jià)表現(xiàn)不佳互為加強(qiáng)形成負(fù)反饋，導(dǎo)致估值溢價(jià)持續(xù)下滑。海外無風(fēng)險(xiǎn)收益率的急劇上升等因素也構(gòu)成重要壓力。
▍參考美國漂亮50，估值收縮的負(fù)反饋或已過了最劇烈階段。本輪的估值溢價(jià)上升和下降與美國1970年代的漂亮50行情高度類似，（1）此前均經(jīng)歷主題和并購熱潮；（2）伴隨機(jī)構(gòu)化的推進(jìn)；（3）消費(fèi)醫(yī)藥類構(gòu)成主力；（4）極值點(diǎn)的估值溢價(jià)比例高度接近，都在2.5倍上下；（5）結(jié)束后伴隨小票行情；（6）行情結(jié)束均受高通脹和加息的沖擊。如果參考美國漂亮50的估值收縮進(jìn)程，當(dāng)前負(fù)反饋或已經(jīng)過了最劇烈階段，進(jìn)一步的研究還需考察兩者的深層次差異。
▍總結(jié)和啟示：公募權(quán)益多頭可強(qiáng)化配置工具+主動(dòng)管理的雙重屬性，風(fēng)格進(jìn)一步穩(wěn)定、細(xì)分和下沉，提升投資決策質(zhì)量。對(duì)于私募主觀多頭管理人，加強(qiáng)對(duì)估值的重視成為必然的選擇。對(duì)于本輪受到?jīng)_擊的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，需進(jìn)一步提升專業(yè)化能力、主動(dòng)發(fā)揮大資金的資產(chǎn)比較和估值定價(jià)力量。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在大幅偏差；（2）市場環(huán)境改變，過往歷史數(shù)據(jù)和分析無法正確反映未來變化；（3）分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能偏離實(shí)際。
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