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政策助力券商板塊逆周期上行。今年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，市場(chǎng)悲觀情緒涌現(xiàn)，股市震蕩下行，深證綜指與上證指數(shù)相比兩年前（2021/9/11）分別下跌22.6%，16.11%。7月24日中央政治局會(huì)議召開(kāi)提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，后續(xù)相關(guān)部門(mén)均出臺(tái)相關(guān)政策，在政策加持下券商板塊逆周期上行，復(fù)蘇彈性較大。會(huì)議召開(kāi)后至8月7日，券商板塊累計(jì)漲跌幅達(dá)22.54%，顯著高于市場(chǎng)大盤(pán)。同時(shí)，今年上半年多數(shù)個(gè)股表現(xiàn)好于2022年，頭部券商ROE水平仍保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
　　ROE上行助力券商板塊估值提高。目前券商板塊估值較低，僅位于近五年P(guān)B估值7.32%分位數(shù)，修復(fù)空間超20%。PB估值與ROE具有顯著正向關(guān)系，2023年上半年年化ROE為7.93%，同比提高1.73pct，在下半年政策加持下，杠桿率上限或?qū)⑻岣叽龠M(jìn)券商板塊ROE權(quán)益乘數(shù)提升，全年?duì)I收與凈利潤(rùn)表現(xiàn)或?qū)?yōu)于上半年，在凈資產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)前提下，預(yù)計(jì)全年ROE或?qū)⒏哂谏习肽昴昊疪OE，促進(jìn)券商板塊PB估值提升。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)承壓，但政策加持下看好未來(lái)發(fā)展。受股市波動(dòng)和市場(chǎng)弱預(yù)期影響，今年上半年投資交易活躍度較低，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入收縮，相較去年同期下降10%。投行業(yè)務(wù)方面受全面注冊(cè)制影響，上半年IPO企業(yè)數(shù)量微增，但股權(quán)融資規(guī)模下降，行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入下降8.74%。8月份證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)均出臺(tái)相關(guān)政策提升市場(chǎng)活躍度，刺激投資者交易投資，利好經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展。階段性收緊IPO，加大對(duì)再融資關(guān)注，會(huì)一定程度壓縮市場(chǎng)容量，但也利于投行業(yè)務(wù)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。
　　資管業(yè)務(wù)收入同比持平，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入高增支撐營(yíng)業(yè)收入正向增長(zhǎng)。2018年至今，券商受托資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)降低，但隨著資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)務(wù)質(zhì)量提升支撐業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。2023H1共實(shí)現(xiàn)收入225.4億元，同比微增0.66%。受上半年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)整體好轉(zhuǎn)疊加投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大影響，券商板塊投資收益大幅提升帶動(dòng)自營(yíng)業(yè)務(wù)增幅高達(dá)81.01%，成為支撐營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要因素。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，權(quán)益市場(chǎng)與固收市場(chǎng)都將迎來(lái)好轉(zhuǎn)，利好券商板塊投資收益進(jìn)一步提升。
　　投資建議：下半年政策加持下，營(yíng)收增速高于成本增速，帶動(dòng)公司凈利潤(rùn)提升，券商板塊利潤(rùn)率可進(jìn)一步提升；放寬優(yōu)質(zhì)證券資本約束，或可提高券商板塊財(cái)務(wù)杠桿率。在凈資產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)前提下，利潤(rùn)率和杠桿率提升可有效帶動(dòng)ROE上漲，進(jìn)而提高券商板塊PB估值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，監(jiān)管發(fā)生變化。