>> 興業(yè)證券-10月債券市場展望：機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)-230927
| 上傳日期： |
2023/9/27 |
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pdf 共49頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,徐琳 |
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投資要點(diǎn)
第一部分：1-9月債市走勢分析
今年以來債市運(yùn)行的邏輯主線：
1）1季度：經(jīng)濟(jì)階段性改善，但債市配置力量較強(qiáng)，市場回調(diào)幅度有限。
2）3月下旬-6月降息前：經(jīng)濟(jì)下行壓力+貨幣寬松+交易盤加速進(jìn)場，利率下行進(jìn)入順暢的階段。
3）6月降息后-8月下旬：市場博弈的屬性加強(qiáng)。
4）8月下旬以來，房地產(chǎn)政策邊際優(yōu)化背景下市場穩(wěn)增長預(yù)期回升，債市波動放大，曲線熊平。
第二部分：經(jīng)濟(jì)改善的動能及斜率
政策密集出臺后，金融及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入改善區(qū)間。
但本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較平緩。
融資需求的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然較為突出。經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)中的地產(chǎn)板塊修復(fù)仍然偏慢，房地產(chǎn)市場銷售和開發(fā)建設(shè)未見明顯好轉(zhuǎn)跡象。
與今年年初相比，7月以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較為平緩。
和過去幾輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)時期相比，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程也相對較為溫和。
在這次經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，寬貨幣政策已出臺多次，而寬信用進(jìn)程較為緩慢，原因可能在于地產(chǎn)與基建投資增速的表現(xiàn)較為一般。
當(dāng)下經(jīng)濟(jì)所處的環(huán)境：增速換擋+轉(zhuǎn)型期
高質(zhì)量發(fā)展時代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量可能比發(fā)展速度更重要，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可能是當(dāng)前重心所在。
經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)上是債務(wù)周期的問題。
貨幣寬松路徑確定：呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)+配合寬財(cái)政+處理存量債務(wù)問題。
對債券市場而言，未來可能有波動，但持續(xù)走熊的風(fēng)險(xiǎn)偏低。
第三部分：市場到底在擔(dān)憂什么？
擔(dān)憂一：跨季后資金能否快速轉(zhuǎn)為寬松？
9月對資金轉(zhuǎn)松的三大最主要制約：匯率貶值壓力、利率債加速供給、信貸投放加速。后續(xù)匯率因素、利率債供給對資金面的影響大概率邊際減弱，經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)是大勢所趨，應(yīng)關(guān)注后續(xù)實(shí)體融資需求和信貸投放力度的邊際變化對于資金面的影響。
對資金面的有利因素：央行公開市場操作凈投放呵護(hù)、政策對于資金空轉(zhuǎn)的關(guān)注度或有邊際減弱。
總體來看，10月資金面持續(xù)收緊的概率可能不大，資金利率或維持緊平衡，較9月略為寬松。預(yù)計(jì)跨季后10月的DR007中樞將回落至1.8%-1.9%附近，略高于政策利率。
擔(dān)憂二：“金九銀十”的成色如何？
整體水平仍然偏弱，但房地產(chǎn)和建筑施工領(lǐng)域的終端需求已出現(xiàn)一些邊際回暖的跡象。汽車消費(fèi)仍處于較高水準(zhǔn)，小長假帶動下后續(xù)服務(wù)消費(fèi)的進(jìn)一步改善可能是大勢所趨。
在穩(wěn)增長政策與“金九銀十”效應(yīng)的共同支撐下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)回暖可能是大勢所趨。但回暖的進(jìn)程可能偏溫和，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，短期內(nèi)寬松的貨幣政策大概率仍將延續(xù)，基本面對于債市有利空，但整體可控。
擔(dān)憂三：負(fù)債穩(wěn)定性，是否會有脈沖？
地產(chǎn)周期衰減背景下，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)是影響機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)和投資行為的最底層邏輯。
機(jī)構(gòu)負(fù)債端的變化直接影響了機(jī)構(gòu)的買賣行為，而債券供需格局的變化亦造成了收益率的明顯變化。
結(jié)合農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)、理財(cái)、基金等機(jī)構(gòu)的現(xiàn)券及資金交易行為來看，短期內(nèi)負(fù)債端可能無需過分擔(dān)憂。
第四部分：市場壓力可控，對負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)更為有利
債市核心因素：資金利率>負(fù)債穩(wěn)定性>基本面修復(fù)強(qiáng)度>超預(yù)期政策。
配置盤決定利率上限、交易盤主導(dǎo)利率下限。
當(dāng)下利率可能難以快速下行，但估值吸引力在提升，機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)。
估值吸引力上升對負(fù)債穩(wěn)定的配置盤有利，但對于交易盤要轉(zhuǎn)為樂觀仍需時間。
債券再度大跌的概率不大，后續(xù)重點(diǎn)觀察邊際積極信號：1）資金利率是否轉(zhuǎn)松；2）地方債供給壓力緩和；3）政策逐步落地后負(fù)面情緒釋放。
10月初至三中全會前可能還有個超跌反彈的做多區(qū)間（類似2022年10月份）。
存單及10Y國債的性價比正在提升。
存單利率進(jìn)一步上行突破2.5%的MLF操作利率的概率不高，同業(yè)存單的配置性價比已經(jīng)凸顯。
長債性價比也在抬升。當(dāng)前10Y國債收益率接近2.7%，已接近MLF操作利率+15BP，處于估值性價比較高的位置。
考慮到曲線平坦，長債的下行依賴于短端空間打開，短債確定性高于長債。
二永債估值性價比有一定顯現(xiàn)，但“進(jìn)攻”或仍需等待。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期
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